您正在看的证券投资论文是:优先股——国家持股的一种可行选择。

　　随着经济体制改革的不断深入，股份制企业已成为国民经济的新的增长点，股份公司作为现代企业组织形式，也成了国有大中型企业改革的方向。国有企业改组成股份公司，不是削弱、缩小了国有经济，而是实现了增量投资主体的多元化，改变了国家单一投资发展国有经济的格局，使国有资本结构在一定范围内得到了调整。但是，由于目前多数股份公司中国有股（包括国家股和国有法人股）的比例太高，股份制经济的优越性仍然没有得到充分的发挥。据统计，截至1996年底，全国股份制试点企业有3.6万家，其中股份有限公司9200家，股份公司总股本为6000亿股，其中国家股约占43％[1].如此高比例的国家股作为普通股存在，如果完全按持股比例投票表决的话，仍然足以左右公司决策，难以形成有效的产权约束机制。如何在确保国有资产保值增值的条件下充分发挥股份制的优越性，仍然是困扰着企业经营者的一个重要的问题。笔者认为，把部分国家股转为优先股，无疑是一种可行的选择。

　　一、优先股的概念、性质和种类

　　（一）优先股的概念与性质

　　优先股是指在有关利益分配等财产权利上，如分配盈余、分配公司剩余财产等方面享有优先权的股份。它是相对于普通股而言的一种特别股。它与普通股的差别主要在于股东承担风险大小不同、控制公司能力强弱不同、从公司受益多少不同。由于优先股通常具有盈余分配优先、剩余财产分配优先等等“特权”，甚至直接领取固定比例的股息，因此，其投资风险大大小于普通股。与此相对应，优先股股东在承担较小风险的同时，其权利也要受到一定的限制，如股东对公司事务通常没有表决权，股东对公司的控制能力弱于普通股等，它实质上是以盈余分配等方面的优先作为无表决权的补偿，充分体现了权利与义务相对应的法制原则。

　　优先股与公司债的持有人都对公司事务没有表决权，或者只从公司取得固定比例的收益，因而与公司债有某些相似之处。但它与公司债还是存在原则性的区别，这主要表现在：

　　1、优先股体现的是投资关系，公司债体现的是借贷关系。根据法律规定，作为资本的投资不能撤回，只能转让，公司对股东只承担支付股息的义务，且股息由税后利润支付，不得计入成本；而公司债作为债务，公司应当承担还本付息的义务，且利息由税前利润支付，计入公司经营成本。

　　2、对优先股股本，股东除以金钱出资外，还可以以实物、土地使用权和其他无形财产权出资，在资产负债表上，它反映为所有者权益，是公司开展经营活动，对外承担经济责任的基础；而公司债的债权人则只能以金钱出资，它反映为负债，是公司对外必须承担的经济责任。

　　优先股的上述特性表明，优先股的存在不仅对投资者有降低风险的好处，对公司本身而言，也能起到增加资本金，降低资产负债率的作用，因而是一种一举两得的事情。

　　（二）优先股的种类

　　按照优先股所享有的具体权利不同，主要可分为：

　　1、累积优先股和非累积优先股。累积优先股是指公司当年的盈余达不到优先股应分的股利，其不足部分在其后年度分配盈余时给予补足的股份；非累积优先股是指股利的分配只以当年的公司盈余为限，如未达到优先股应分的股利时，其不足部分，其后年度不再补足的股份。

　　2、参加优先股和非参加优先股。参加优先股是指在按原定比例分配股利之后，如公司还有盈余，还可以同普通股一起参加剩余盈余分配的股份；非参加优先股是指股东只能按原定比例分配公司盈余，此后即使公司仍有充分盈余，也不能再参加分配的股份。

　　3、累积参加优先股和非累积参加优先股。前者是指兼有累积优先股和参加优先股两种股权的优先股，当公司当年的盈余达不到优先股应分的股利时，其不足部分在其后年度分配盈余时给予补足；当公司优先支付优先股股利后还有盈余时，有权与普通股股东一起分配公司的剩余利润。后者是指兼有非累积优先股和参加优先股两种股权的优先股，当公司当年的盈余达不到优先股应分的股利时，其不足部分在今后年度不再补足；但在公司优先支付优先股股利后还有盈余时，有权与普通股股东一起分配公司的剩余利润。

　　二、把部分国家股转为优先股的必要性与可能性

　　长期以来，由于人们对优先股的内涵和属性的模糊认识，以及担心失去对企业的控制权，担心国有经济丧失其主导地位，优先股在国有企业股份制改革中的积极作用，一直未能取得人们广泛的认同。但笔者认为，在我国目前的经济形势和政策法律条件下，将部分国家股转化为优先股的时机日趋成熟。把部分国家股转为优先股，既有其必要性，也有其现实可能性。

　　（一）把部分国家股转为优先股必要性：

　　1、国有经济战略结构调整的需要

　　改革开放十多年以来，随着经济体制改革的不断深化，人们已逐渐认识到，要根本上搞活国有企业，必须进一步解放思想，转变观念，要着眼于从整体上搞好国有经济，而不是紧握住每一个国有企业的经营权、控制权。对此，江泽民总书记在党的十五大报告中明确指出：“要从战略上调整国有经济布局。对关系国民经济命脉的重要行业和关键领域，国有经济必须占支配地位。在其他领域，可以通过资产重组和结构调整，以加强重点，提高国有资产的整体质量。”[2]这就要求我们在国有企业改革的方案设计中，要区别不同情况，分类指导。除了国防、高技术、基础产业和某些支柱性产业必须由国家保持完全的支配权和控制权外，一般的竞争性行业应放手由各种经济成分开展平等竞争。对其中国家持有的股份，能上市流通的则上市流通；证券市场容纳不了的部分，则将其转为优先股。这只会有利于所有权和经营权的分离，有利于提高企业和资本的运作效率，而不会影响国有经济的主导作用，更不会影响我国的社会主义性质。

　　2、证券市场稳步发展的需要

　　证券市场健康、稳定的发展是国民经济稳步增长的重要因素。目前，有关国有股上市流通的呼声已日趋强烈，这无疑有其合理的方面。但我们不能不考虑证券市场的承受力。按1996年底的统计数据，上市公司总股本为1035.01亿元，其中未上市流通股约占65％，这中间国家股约占39％，余下的主要是国有法人股[3].若如此庞大的国有股同时上市，市场根本无此巨额增量资金承接，这势必造成股市全面崩盘，极大伤害投资者的投资心理，影响证券市场的进一步发展。况且在非上市股份公司中，还存在数量巨大的国家股无法上市。因此，考虑到我国目前的具体情况，我们只能将部分国有股（含国家股）推向证券市场，而剩下的部分中的国家股则要根据不同的行业特点，将其转换成优先股，由国家有关部门继续持有。

　　3、建立有效的产权约束机制，保护中小股东合法利益的需要

　　股份公司作为现代企业广泛采用的组织形式，其优越性在于良好的产权约束机制。但是，股份公司产权约束机制作用的有效发挥，有赖于投资主体的多元化和决策的民主化。这就要求股权不能过分集中，以免造成少数大股东左右公司决策，侵害中小股东合法利益的状况。为此，不少国家和地区的公司法都对大股东的表决权作出了一定的限制，如《德国股份公司法 》第134条（1）规定：“……对于一个股东拥有较多股份的情况，章程可以通过规定最高金额，或者是用分成等级的办法来加以限制……”；台湾《公司法》第179条规定：“……一股东而有已发行股份总数百分之三以上者，应以章程限制其表决权”。其目的就在于建立有效的产权约束机制，使公司决策更加民主和科学。目前，我国国有企业改组而成的股份公司中，国家股作为普通股而存在，且占很高的比例，使产权约束机制无法真正发挥作用，企业经营机制也难以根本转换。因此，无论从建立有效的产权约束机制，还是保护中小股东合法利益的角度考虑，将部分国家股转为优先股都是一种必要的选择。

　　（二）把部分国家股转为优先股的可能性：

　　从我国现行法律和政策的规定来看，找不到任何禁止设置优先股的内容。相反，在1992年5月15日国家体改委发布的《股份有限公司规范意见》第23条，却有过优先股设置的明确规定。虽然在后来正式颁布的《公司法》中只规定了普通股的设置，但该法通过授权性条款，仍为必要时增设优先股留下了足够的法律空间。《公司法》第135条规定，“国务院可以对公司发行本法规定的股票以外的其他种类的股票，另行作出规定”。这实质上为我们设计国家股转为优先股的改革方案提供了法律上的依据，为部分国家股转换成优先股提供了现实的可能性。在当前深化经济体制改革，进行国有经济战略性结构调整的历史条件下，我们应当充分利用这一法律空间，为国有企业股份制改造，为转换企业经营机制开辟更加广阔的前景。

　　三、把部分国家股转为优先股的模式设计

　　把部分国家股转为优先股，既要着眼于深化经济体制改革的整体要求，也要着眼于最大限度地维护国家所有者的利益。为达到这两个基本的目标，笔者认为，在借鉴国外《公司法》有关规定的基础上，可以按如下模式设计优先股的设置：

　　1、应设置为累积参加优先股

　　累积参加优先股兼有累积优先股和参加优先股两种股权，当公司当年的盈余达不到优先股应分的股利时，其不足部分在其后年度分配盈余时给予补足；当公司优先支付优先股股利后还有盈余时，有权与普通股股东一起分配公司的剩余利润。它是所有种类的优先股中最有利于投资者的一种，其收益稳定，且保证在任何时候都不低于普通股，投资风险极小，可以最大限度地保障国家所持股份的收益权。从这个意义上说，它与国有资产管理所追求的国有资产保值增值的基本目标是完全一致的。

　　2、应保留优先股在一定条件下的表决权

　　优先股在通常情况下没有参与公司经营决策的表决权。但是，优先股股东放弃表决权是以获得优先分红、优先分配剩余财产作为补偿的。因此，当公司经营不善，导致国家作为优先股股东连续两年不能分得应得红利时，应允许优先股持股单位行使表决权，对公司经营决策进行必要的干预，直至公司能够补交优先股股东的红利为止。 对此，《德国股份公司法》也有类似的规定。该法第140条（2）规定：“如果在一年度没有或者没有完全支付优先股息，并且在下一年度除了该年度的的全部优先股息之外不能补交余额，那么，优先股东在余额补交之前有表决权。在这种情况下，优先股票即使是在计算按照法律的规定或者章程的规定所要求的资本的多数时，也应当予以考虑”。这无疑可以作为我们进行优先股股权设计的借鉴。

　　3、应限制同一股份公司中优先股的比例

　　在一定意义上说，把部分国家股转换成优先股，是为了通过“搭便车”的方式取得公司经营的利益。公司中的普通股股东作为产权明晰的所有者，他们作为经济学上所称的理性的“经济人”，将努力追求所持股票的最大回报。国家作为优先股股东在为公司提供资金的前提下，将分享公司的经营成果。但是，“经济人”不可避免存在自利性，如果在一个公司中国家股转成的优先股的比例过高，普通股股东在决策时就有可能置大量的国有资本于不顾，从事高风险的投资，拿国有资产去冒险。因此，应当通过立法规定一个股份公司中优先股的最高限额，以消除可能出现的消极因素。如《日本商法典》第242条（三）规定：“第一款股份[4]的股份总数，不得超过已发行股份总数的三分之一”。我国在有关优先股的规定中，应借鉴国外的立法经验，并结合我国股份公司股权结构的实际，对优先股的比例作出适当的限制。

　　四、把部分国家股转为优先股的现实意义

　　如前所述，把部分国家股转换成优先股，是进一步深化经济体制改革的现实要求，它对于实现我国国有经济战略性结构调整，对于建立股份公司有效的产权约束机制具有重要的作用。同时，它对加强国有资产管理工作也具有重要的现实意义。这主要表现在以下两个方面：

　　1、有利于国有资产保值增值，防止国有资产流失

　　从我国目前的实际情况看，国家股的股份持有人一般都是政府机构，总体上属于保守型投资者。其持股量大，投资期长，目的是实现国有资产的保值和不断增值。国家股的这些特点和要求正好与优先股的基本属性和特点相吻合，而与普通股相去甚远。国家股转为累积参加优先股，可以利用其盈余分配优先权和累积参加盈余分配权，最大限度地保证国有资产的不断增值，同时，还可以利用其剩余财产优先分配权，努力保障国有资产的保值，有效地阻止国有资产的流失。

　　2、有利于转变政府职能，实现政企分开

　　国家股如果作为普通股而存在，其表决权必须通过持有国家股的政府机构来行使。这难免会使政府的社会管理职能和所有者职能混淆在一起。而且，持有国家股的政府机构必须通过委派股权代表来实际行使表决权，由于股权代表本身与表决权的行使并没有实际的利害关系，这就可能导致股权代表滥用表决权的情况发生。把国家股转换成优先股后，国家抓住所有权、收益权，放弃具体的经营管理权，就可以最大限度地避免对公司决策的直接干预，同时强化普通股股东对公司事务的决策权，从而使有关政府机构从繁杂的企业日常管理事务中解脱出来，真正实现政府职能的转变和政企分开。

    注释：　　

    [1] 沈莹：《国有股权管理状况分析》，载《国有资产研究》，1997年第3期。

　　[2] 江泽民：《高举邓小平理论伟大旗帜，把建设有中国特色社会主义事业全面推向二十一世纪》，载《中国共产党第十五次全国代表大会文件汇编》，人民出版社1997年9月版，第21－22页。

　　[3] 参见汪异明：《国有股上市依据的分析》，载《国有资产研究》，1997年第3期。

　　[4] 《日本商法典》第242条第一款规定的即为优先股。