第一章、股票期权的理论基础

　　股票期权制度是公司治理的重要组成部分。公司中所有者和经营者分离产生的委托—代理关系及代理成本问题，是期权制度产生的理论基础。本文将从与股票期权有关的角度来阐述公司治理结构的理论。

　　一、公司的治理结构

　　公司治理结构是指股东、债权人、员工以及管理人员等利害关系人之间有关公司经营及权利支配的制度安排。就股票期权而言，涉及到公司治理结构的核心关系是股东、董事会、经理层以及监事会之间的制约与激励关系。

　　（一）股东

　　股东是公司最基本的组成部分，享有对公司的剩余索取权，承担公司经营风险，具有极大的利益刺激动力监督公司的运作。资本主义上升时期片面强调股东利益的价值目标和所有权绝对化理论孕育出了“股东本位”。把公司视为纯粹的物质资本所有者组成的联合体，公司治理的目标是保护股东利益，股东是唯一的治理主体，享有绝对的控制权。“社会本位”和“物权的价值化趋势”（梁慧星，陈华彬： 物权法[M].北京：法律出版社，1997.12.）使“股东本位”受到了挑战，股东作为唯一的治理主体的地位被否定，治理主体呈现多元化。

　　值得注意的一个重要现象就是在最近十多年来，美国公开发行股票的持有者已经从上百万的个人散户向聚集大量资金的基金组织转化。机构投资者的存在，使公司治理结构发生了戏剧性的变化。在散户的时代，“用脚投票”是股东的一项重要权利，但到了20世纪90年代早期，许多投资者虽然知道很多公司的绩效实际上很难一直保持在市场平均水平上，但是他们仍不得不持有这些股票。因为机构投资者手中持有的股票数量如此之大，即使出售绩效较差的公司股票，也很可能引起市场上的“震动波”。由于不再能够通过出售股票而退出，一些机构投资者已经成为积极的活动家，游说公司解雇首席执行官以及同管理层进行代理争夺，以阻止他们实施自私自利的公司政策。股票期权是一种会摊薄股东利益的激励制度，管理人员的所得必然成为股东的所失，因此股东对授予管理人员的股票期权会因为切身利益的关系而密切关注。而机构投资者成为股东，改变了过去散户时代凝聚力不强的缺点，有利于股东整体利益的保护。

　　（二） 董事会

　　董事会的产生是公司发展的必然。股权的多元性、分散性使得众多股东共同管理公司成为不可能或需要较高的成本：“搭便车”的心理使股东怠于通过自己的努力为全体股东争取好处；股东个人经营管理才能的缺乏使之难以对复杂多变的市场做出快速、正确的决策。基于以上诸多原因，股东不得不把公司的所有权的具体实施任务交给作为其代理人的董事会。随着公司的发展，董事会的权力日益扩张，公司权力的分配从股东会中心主义过渡到董事会中心主义，董事会不再被视为是依附于股东会的机构。

　　虽然从理论和法律的角度看，董事会的存在是为了代表股东对公司管理层的行为进行平衡和监督。但是，实证方面的经验表明，当公司一意孤行的坚持使绩效可能下跌和价值可能毁损的战略时，这些威严的群体却很少能够协作起来应付紧急的局面。1971年对公司治理所进行的一项重要研究把董事们描述成“公司圣诞树上的装饰品”。（大卫。J.科利斯&辛西娅。A.蒙哥马利：公司战略企业的资源与范围。大连：东北财经大学出版社&MCGRAW—HILL出版公司。2002.225.）因此围绕董事会而进行的一系列改革中最富有成效的成果：一是专门委员会的建立。其中最重要的是审计委员会和薪酬委员会。这些委员会主要由外部董事来担任，这样可以改变首席执行官自行决定自己报酬水平的状况，使包括股票期权在内的薪酬更客观和公平。二是在凯伯瑞报告（Cadbury Report）中提出的将首席执行官和董事长的职衔分开。在标准普尔的公司治理结构评分体系中，认为当公司管理者在董事会上成为重要代表时，董事会对全体股东履行职责的能力就会受到很大限制。OECD公司治理原则中，也提出单一董事会制度下，将执行官和董事长的角色区分开，被认为是确保权利妥善平衡、增加可信度及增加董事会独立决策的有效方法。安然事件后，美国方面也认识到了让首席执行官兼任公司的董事长是危险的。美国传统的观念认为把一个人的工作分由两个人承担有造成两人争夺控制权的危险，对公司战略的制定和执行会产生不利的影响。但是英特尔公司董事长安德鲁。格罗夫和该公司的首席执行官克雷格。巴雷特这样认为：“如果首席执行官是公司雇员的话，那么他就需要一个老板，而这个老板就是董事会。董事长指挥董事会，首席执行官怎么能够当自己的老板？”麦肯锡公司对美国500家大企业董事的调查显示，近70%的调查对象认为首席执行官不应指挥董事会。

　　董事会治理的另一个重要因素是如何支付管理人员的报酬。以及管理人员还能享有那些好处。董事会的重要作用在于确保经理人员的报酬不仅公平，而且能起到激励作用，以确保公司的成功。其中的关键在于：报酬数量、报酬形式、报酬程序的确定以及绩效评价标准的认定。这些和股票期权的发放都有密切的关系。

　　（三）经理层

　　经理层是公司成功的关键。经理人员由董事会任命，与公司是雇佣关系，负责公司的日常运行，在履行职务时被视为公司代理人拥有一定的自主权。一般包括总裁、经理、部门经理等管理层人员。高素质的经理人才是公司对市场做出快速、正确的反应在竞争中立于不败之地的关键。如何激发经理人员的创新意识为公司创造财富是公司治理的一个重要方面。另一个重要方面则是如何约束经理人员的行为，防止经理人员的道德风险和逆向选择给公司造成损害。经理层人员由董事会聘任，在董事人领导下开展工作，董事会应负责对经理层的行为进行监督。

　　为了使经理人员的利益和股东利益一致起来，许多公司都已经开始实施各种报酬计划。其中，给予管理人员只有在股票价格上升时才有价值的股票期权，受到传统公司和高科技公司的青睐。资料显示，目前，全美已有40%以上的公司实施了股票期权，其中有500家大公司实施股票期权的比例在90%以上。美国纳斯达克上市的企业中，90%以上的公司都推行了股票期权计划。

　　按照现代企业的理论，人力资本由于分工而存在专用性的风险，并且这种专用性的风险呈日益加大的趋势。作为企业的风险承担者之一，人力资本可以与物质资本分享企业的剩余索取权。股票期权就是这样一种制度安排，它将人力资本所有者的部分预期收入“抵押”在了企业中。人力资本价值发挥的过程就是价值由个人知识和技巧转化为企业知识和技巧或企业价值的过程。管理人员对企业发挥的作用必然要求得到认可，股票期权作为物质回报的一种方式，既是对管理者的一种激励，又是对其可能的机会主义行为的一种约束。

　　（四）监事会

　　监事会作为一种起监督职能的机关，在英美法系国家是没有这种制度设计的。股东选任监事会成员，监事会成员选任管理委员会成员，这种模式被称为双层制，自上个世纪以来，一直是德国法的特色。英美法系采用的则是单一的管理机构，为董事会治理模式。它的职能表现为既是公司的管制机关，又是对经理层的控制机构。

　　监督机构的设置对于双轨制的国家股票期权的实施，无疑是具有非常重大的价值的。在单一制的美国，股票期权的授予任务是由董事会中的薪酬委员会来做出。而在双轨制的国家，股票期权的授予最好由监事会来作出，这样有利于防止董事会滥权。关于单一制和双轨制孰优孰劣的争论，人们无法给出非此即彼的答案。在伦敦，单层制被认为是比较好的模式，凯伯瑞（Cadbury Report）报告中将这种观点表达的很清楚。相反，在德国，理论和实务界压倒性的观点是，在治理结构和控制机制中间作出强制性的划分是更好的选择。对于同时存在监事会和独立董事制度的中国，尤其需要解决好不同制度之间的角色冲突。监事会和独立董事的功能大致是相同的，如果处理不好两者之间的关系，可能会造成相互推委和扯皮的现象。从2002年日本商法的修改经验来看，它把董事会中引进独立董事和通过增加独立监事人数来强化监事会功能这两种旨在增强监督力量的方法同时提出，作为同等的并可以相互替代的措施考虑。但是两者只能选择其一，因为其功能大体相同，不能并列，否则势必造成机构重复，权力范围无法界定而降低工作效率，增加监督成本。（吴建斌：日本引进独立董事制度的经验及启示[J].南京大学学报。2003.92.）根据法国做法，其让公司自行选择采纳单层制或双层制。这种方式可能是实践中最优的选择，因为公司需要对自己的选择负责。一般来说，小公司可能采纳单层管理机构，灵活而且费用少；而大公司或跨国公司愿意选择权利分散的双层制。

　　应该说日本模式和法国模式都对我国处理好独立董事和监事会的关系有重要的借鉴作用。这对股票期权的实行是非常重要的，因为股票期权的激励模式风险性比较高，如果没有强有力的监督机构，那么难以避免滥用股票期权的行为，则可能使该制度的实施面临不测的风险。

　　二、治理问题的症结-代理成本

　　1932年，阿道夫。贝利和格迪恩。米恩斯在论及“公司所有者（委托人）和管理人员（代理人）相互分离”这一问题提请人们注意时，他们特别指出了所有权和控制权相互分离可能造成的后果，并为后来众所周知的代理理论奠定了基础。在这样的前提之下，人们普遍认为，公司法不仅不利于公司的债权人，而且不利于股东本身。在公众持股公司中，所有权（股东）与管理权（经理人员）是分离的。亚当。斯密早在200多年以前就对此种“两权分离”的现象提出了质疑，并进一步进行了悲观的预测。在《国民财富的性质和原因的研究》中，亚当。斯密指出：“在钱财的处理上，股份公司的董事为他人尽力，而私人合伙公司的伙员，则纯是为自己打算。所以，要想股份公司的董事监视钱财用途，象私人合伙公司伙员那样用意周到，那是很难做到的。……疏忽和浪费，常为股份公司业务经营上多少难免的弊窦。（亚当。斯密：　国民财富的性质和原因的研究（下卷）[M].北京：商务印书馆，1974.303.）

　　（一） 传统的利益冲突（traditional conflicts of interest）

　　公司，尤其是公开公司，拥有大量的股东，这些股东大都没有参与到企业的经营中，同时也不行使对企业的监督权利。在这种情形下，公司的业务就由代理人所控制和经营。由于双方的力量悬殊过大，股东与管理层之间进行讨价还价实质上是不可能的。虽然一般来说，如果股东的利益得到满足，那么管理层利益也将有保障，然而同所有的本人—代理人模式相同，股东和管理层也存在利益上的冲突。

　　代理人在工作中有漫不经心的倾向，在应付诸如新技术出现等的环境变化上，代理人为了免于劳神而对环境变化采取放任的态度，因此而享受潜在的利益。这个问题人们称为偷懒（shirking）。所有代理人都有可能通过不公正的自我交易（unfair sef-dealing），把受托人的财产占为己有或占为己用，从而享受潜在的利益。（M.V.爱森伯格：公司法的结构[A].商事论文集。第三卷。王保树主编。北京：法律出版社。2000.403.）人们通常把这一问题归入传统的利益冲突。

　　（二） 职位利益冲突（positional conflicts）

　　与其他大多数代理模式不同的是，公司高级管理层享有很大程度上的自主权，包括法律上的和事实上的。由于这种广泛自主权的存在，又会导致公司管理层在运用权利的过程中不可避免的和股东出现利益分歧，即以牺牲股东的利益来维护和巩固其自身的地位。M.V.爱森伯格教授把这种利益分歧称为职位利益冲突。职位利益冲突的表现方式繁多，诸如：

　　1、目标函数的不一致

　　委托—代理关系普遍存在于所有权和经营权相分离的现代企业中，一般的情形是，委托人通过契约的方式，授予代理人某些决策权，代理人代表委托人从事经济活动。具体的说，股东是委托人，而董事会和高层经理人员是代理人。在这一委托代理关系中，由于委托人和代理人有各自不同的目标函数，即公司所有者的利益和公司管理者在利益追求上存在严重的冲突。在经理人员持有特别少的股权和股东因太分散而无法坚持价值最大化目标时，经理人员很可能利用公司资产使自身受益，而不是使股东受益。一种比较典型的情况是，公司股东想实现收益的最大化，但管理人员却常常希望公司的规模最大化。合理的解释是，“经理人员的一揽子报酬”结构过多的强调了公司规模。（M.C.Jensen and K.Murphy，“Performance Pay and Top Management Incentives，”Journal of Political Economy，April 1990.225）当然，管理人员因为可以从担任较大规模公司的首脑而获得某些社会利益，在公司规模不断增长的时候，在社会和同事的眼中，他们实际上是获得了更大的权利和变得更加重要。这种荣誉感和虚荣心也使得公司的管理人员可能会不顾与公司扩张潜在相关的长期利润而努力去扩大公司规模。

　　2、多角化经营

　　除了上述的情况外，还存在其他的情形。根据专家的研究，管理者和股东一样具有风险规避的本能。但是，股东的风险规避可以通过分散自己的证券组合来达到，而管理人员却不能有效的分散自己的雇佣风险。在这种情况下，他们可以通过多角化扩张作为降低公司风险和增加自己工作安全性（所谓多角化的扩张，是指从事多种不同行业的经营。比如，家电行业的巨头进入通讯领域）。这种风险规避的本能使得管理者和股东的利益会背道而驰。（大卫。J.科利斯&辛西娅。A.蒙哥马利：公司战略企业的资源与范围。大连：东北财经大学出版社&MCGRAW—HILL出版公司。2002.211.）

　　3、管理阶层的堑壕（managemement entrenchment）

　　史雷夫和威施尼还提出了管理人员所享有的另一种形式的特惠，中文翻译暂译为“管理阶层的堑壕”。（A.shleifer and r.w. Vishny，“Management Entrenchment：The Case of Manager-Specifie Investments.”Finacial Ecomomics，vol.25，Novermber 1989.123-139）该理论揭示了管理人员可能因为自己的能力不足，而采取的一系列自己谋求最大利益的行为。虽然管理人员按照与其技能相一致的方式来管理公司，但未必能以最大程度地代表公司利益的方式进行扩张。

　　委托—代理关系的存在必然产生代理成本。所谓代理成本（agency costs）， 即指由前述代理问题所衍生的成本。因为一般而论，对委托人或对被代理人而言，实难以零成本（zero cost）得以确保代理人所作决策可以永恒达到委托人所希望的最佳决策（optional decisions），因此造成代理成本的产生。然而代理成本的具体内涵应如何表述？ 根据学者詹森和麦克林的研究，代理成本应该包括下列三项内容（Michael C. Jensen and Willian H. Mecking， Theory of the firm ： Managerial Behavior ， Agency Costs and Ownership Structure ，3 J. Fin. Econ. 1976.305.）  ：

　　（1）委托人所支出的监控成本（monitoring e