您正在看的证券投资论文是:股票期权（上）。 XPenditures ），例如设计防范代理人有逸脱常规行为的花费；

　　（2）代理人所支出欲令委托人相信其将忠实履约的成本（bonding expenditures）；这一成本包括金钱与非金钱的（non-eXPenditures ）的成本在内；

　　（3）因代理人所作决策并非最佳决策，致使委托人财产上所受的损失（the residual loss ）。

　　现代企业的特点是股权高度分散，这势必赋予经理人较大的决策空间。由于监督的不到位以及信息的不对称，很容易产生“道德风险（moral hazard）”。股东与经理层之间的道德风险主要是经理人的偷懒行为和机会主义行为。前者是经理人的消极不作为，付出的努力不能匹配其应得的收入。后者是代理人为了增加自己的利益，在做出经济决策时，不考虑所有者的利益。 而监督的到位必须以信息的对称为前提条件。从逻辑关系上来看，克服代理人道德风险的关键在于处理信息不对称的问题。但是从实际的情况来看，解决信息对称几乎是不可能的任务。一方面，正如波斯那所描述的那样，典型的股东（非公众持股公司或某人持有某公司很大比例股份的情况外）是不了解企业的业务状况的，而且他们并不将投资收益作为获得生计的一个重要组成部分，所以就不希望也没有积极性来参加企业的管理。他只是一个消极的投资者，而且由于其利益的流动性，他与企业只具有一种松散和暂时的关系。他的利益像债权人的利益一样，是一种金融利益而不是一种管理利益。（理查德。A.波斯那： 法律的经济分析（下卷）[M].北京：中国大百科全书出版社，1991.532.）虽然在机构投资者盛行的今天，该论断也没有完全失去意义。因为机构投资者虽然比单个股东更有实力和动机去参与管理公司，但是由于分散风险的证券投资组合方式使机构投资者没有太多的精力来参与管理，信息不对称问题仍然得不到有效的解决。另一方面，由于公司信息披露所采用的术语和工具日渐专业化和技术化，作为普通的投资者，完全没有能力对信息进行合理的分析以得出正确的结论。所以要克服经理人的道德风险，就需要从委托代理制度内部着手，建立一种利益共享、风险共担的运行机制。让经理人的利益和投资者的利益最大化的目标能达成一致，那么就能在很大程度上解决治理成本过高的问题。

　　当然还有其他的方式，如经理人市场的建立、代理权争夺以及管理层收购等制度，都可以降低管理人员的代理成本。但这些是公司外部治理机构所关注的问题，本文不作更多的阐述。

　　三、解决委托—代理的二难困境-股票期权

　　问题的关键很自然的过度到了设计出这样一种激励机制，赋予经理人足够的激励，使代理人成为企业剩余的分享者，把企业经营成果在所有者和经理人之间进行最优的分配，并由双方共同承担经营风险，诱使追求自身利益的经理人做出符合所有者目标的行为选择，使代理人在追求企业剩余的过程中，自身效益也随之增进，从而力求经理人自身效用最大化的目标与所有者效用最大化的目标相一致，实现两者之间的“激励与约束相容”。（张维新： 企业理论与中国企业改革[M].北京：北京大学出版社，1999.46.）

　　从委托—代理理论的观点看，代理人的行为是自我利益导向的，因此需要用制衡机制来对抗潜在的权利滥用，用激励来激发经理人员为自身谋取利益的同时实现股东利益的最大化。权利的制衡需要通过公司治理结构的完善来实现，而经理人员积极性的激发则需要通过赋予其一定限度的剩余索取权来实现。一般而言，公司的剩余索取权与控制权相匹配，谁拥有控制权，谁就应享有与之相匹配的所有者剩余，否则控制权将变成一种廉价投票权；剩余索取权应尽可能分配给最具有信息优势且监督成本过高的人员，才可能避免其从制度外获益。最有效的防止办法就是通过剩余索取权的赋予达到利益兼容，降低监督成本。从这两点来看，剩余索取权应部分授予经理。

　　哈佛管理学的经典理论告诉我们，能够战胜对手的公司都有两个共同的经验：高级管理人员具有长远的战略眼光，高层管理班子具有长期稳定性。公司对于诸如公司购并、公司重组以及长期投资等影响长远的计划，其效果往往需要三五年、甚至十年以后才能在公司财务报表上有所反应。为了解决长期激励的问题，西方近几十年来的一个重大发明就是经理人股票期权。股票期权设置的理由有二：一是风险防范。即企业家是风险的制造者，最难监督、最有私人信息优势。把企业的部分所有权售于企业家，可以协调股东和管理层的利益，弱化股东和管理层之间的冲突，促使管理层行为趋向股东利益目标。二是激励约束。股票期权可以改善企业家的报酬水平与报酬结构，提高经理层“偷懒”和“寻租”的成本。在一个有效的资本市场中，公司的股价要反映公司真实的业绩。股票期权持有人只有在计划实施期限内保持公司业绩上扬，才能获得因业绩上升带来的股票行权收益。反之，如果偷懒，则会付出经济上的代价。股票期权的设计目的恰好能够克服所有权和经营权相分离后带来的问题，并且由此决定的首席执行官的报酬也比较容易判定。

　　第二章、股票期权制度的相关问题

　　一、股票期权的缘起

　　据资料记载，世界上第一个股票期权计划出现在1952年。一家名为普泽尔的美国公司，为了避免主管们的薪金被高额的所得税吃掉，在世界上推出了第一个股票期权计划。（石慧荣：公司法新论[M].北京群众出版社。2001.223.）但是到了1980年时，期权收入在CEO的薪酬结构中只占30%，平均为155万美元。到了80年代末，伴随着新经济的曙光，股票期权作为催生硅谷奇迹的新动力源迅速被所有高科技公司效仿和采用。很快，股票期权制度就不再是高科技公司的专利。据全美员工持股中心的资料，2001年有1000万员工获得了股票期权，是1992年的10倍。美国的股票期权制度，对加拿大、墨西哥、新西兰等其他国家有重要影响。几十年来美国为首的主要西方国家的成功经验表明，股票期权制度在激励企业经营者，减少代理成本、改善治理结构、促进稳健经营等方面具有很大的优越性。全美员工持股中心声称，实行普遍期权计划的公司比未实行的公司拥有更理想的劳动生产率和资产收益率。

　　根据国外的经验来看，对于不同主体授予不同的股票期权，在定义时根据各自的特征来定义应该是明智的选择。国内较为常用的定义为：股票期权是指公司经营者享有的在约定期间内以约定价格购买本公司股票的权利。这样的定义难以包括所有种类的股票期权的特征和性质，从下面的介绍可以看出对于不同种类的股票期权单独定义有利于实践当中的操作。

　　二、股票期权的种类-以美国为例

　　由于美国是股票期权的发源地，且世界各国也多以美国经验为蓝本，所以本章节主要根据美国的有关规定进行介绍。（台冰：论中国的股票期权制度是否“应当缓行”[M].滨田道代&吴志攀：公司治理结构与资本市场监管-比较与借鉴北京：北京大学出版社。2003.535.）在介绍股票期权种类之前，有必要对美国现存的股票期权种类进行介绍。因为从国内目前的资料来看，只介绍了激励股票期权以及非法定股票期权两种。但是根据作者所掌握的资料来看，对于上述两种分类的股票期权介绍不清楚，存在混淆的地方。有必要澄清认识上的错误。

　　1、激励性股票期权：符合美国国内税务法第422款规定的可以享受税收优惠的股票期权，授予公司的员工在未来一定时期按照约定价格购买公司股票的权利。一般而言，在股票出售之前，没有税收问题。

　　2、非标准（非法定）股票期权：不符合国内税务法第422款和423款规定，因而不能享受税收优惠的股票期权。

　　3、标准股票期权：提供给公司员工购买公司股票的期权，符合国内税务法422款和423款的规定，可以享受税收优惠。与“法定股票期权”是同义词。

　　4、423款股票购买计划（有时也称员工股票购买计划）：在这种计划下，公司允许员工可以以高达15%的折扣购买公司股票；如果计划方案满足特定的法律规定，购买者可以享受税收优惠。

　　5、法定股票期权：即标准股票期权上面介绍的这几种股票期权的关系很简单。法定股票期权包括激励性股票期权和员工股票购买计划。非法定股票期权是与法定股票期权相对应的一种股票权。通常国内所介绍的激励性股票期权实际上是法定股票期权的一种，很少有人提及员工股票购买计划。下面对这几种股票期权逐一介绍。

　　所谓激励性股票期权，是公司向员工提供股票期权，员工可以在未来时间按照特定的价格购买公司的股票。员工股票购买计划的定义和激励性股票期权的定义基本上没有差别，最主要的不同在于购买计划期权主要针对一般员工，而激励性股票期权主要针对关键员工。购买计划在很多方面与激励性股票期权相似，在税收方面的优势上，两者都相同。员工在出售相应的股票之前，也不必纳税。而到出售股票时，其所得收入一般作为资本收益。同时，企业同样不必动用有价值的流动资产就可以起到更好激励员工的作用。

　　非标准（非法定）股票期权允许员工在未来确定的年份中，按照固定的执行价格购买公司的股票，通常有等待期的约束和要求。非标准股票期权中购买的股票期权类型是不同于激励性股票期权和员工股票购买计划的。绝大多数采用非标准股票期权的公司都是为了获得与提供法定股票期权相同或者类似的好处而不必遵守有关法律法规的要求。采用非标准股票期权增加员工的报酬，并提供工作激励，公司就可以在不动用任何流动性现金的情况下，给予员工有形的奖励。

　　三、股票期权的特点和性质

　　（一）股票期权的特点

　　股票期权的特点如下：一是对象的特定性。在此点上国内的学者存在争议，有的认为股票期权的适用对象仅限于公司的高级管理人员和核心技术人员。但根据美国股票期权的实行情况和股票期权的种类来看的话，对象可以扩展到公司的所有员工；二是有偿性，即授权的对象必须花钱来购买，收益来自购买价与市场价的差额；三是选择性，作为一种权利，授权对象可以选择购买，也可以放弃购买的权利；四是激励性，股票期权最重要的特点就是在于将来的某个时期公司的效益增长而带动股票价格上升时，员工通过出售股票来获取利益，这不仅有助于为企业留住人才，更有助于激励企业员工，因此股票期权这种制度把员工和企业的利益捆绑在了一起。

　　（二）股票期权的性质

　　关于股票期权的性质，由于该种权利在国内还相对陌生，而且确实学界也存在着很多争论，也不乏错误的观点，实有探讨的必要。

　　1、股票期权是既得权还是期待权？

　　既得权是指权利人已经取得而可以实现的权利。而期待权是指权利发生要件的事实中，惟发生一部分，其他一个或者数个事实尚未发生时，法律对于将来权利人所与之保护。（史尚宽：民法总论[M]北京：中国政法大学出版社。1997.26.）有的学者认为，股票期权在被授予时仅为一种可在将来相对确定的期间行使的购买股票的权利，至于可行使股票期权的期限，视具体立法或授权情况而定。在根据期待权的定义，推导出股票期权是期待权。作者同意这种意见。即得权与期待权的划分依据为权利的成立要件是否完备，在这一点上没有异议。有学者认为股票期权依照期权计划成立，全部要件已经具备，是一种既得权。但股票期权最终要通过行权来实现，在行权之前其权利处于不确定的状态。需要权利人最终以其意思表示来固定，因此股票期权符合期待权的特征，应为期待权。

　　2、股票期权是选择权还是形成权？

　　关于形成权和选择权的关系，理论上看法不一。有的将其视为并列关系，有的将其视为包容关系。作者认为二者之间是一种并列关系。容易使人发生混淆的是这两种权利本身，选择权是英美法上大概念，而形成权是大陆法上的概念。选择权出自英文的 “Option”，该单词的本意为“选择权”。而形成权是依权利者一方之意思表示，得使权利发生、变更、消灭或其他法律上只效果之权利。（史尚宽：民法总论[M]北京：中国政法大学出版社。1997.25.）但是从股票期权的内容看，它既可以用选择权来解释，也可以用形成权来解释。二者之间并不存在冲突，因此有学者认为股票期权是持股人享有的一定程度的选择权，其性质属于形成权。（胡茂刚：中国经理层股票期权激励实践的若干法律问题[C].公司法律评论。2001年卷。顾功耘主编。上海：上海人民出版社。2001.41.）该表述值得商榷，但可以从该表述中看出选择权和形成权之争没有必要。

　　四、股票期权的实施

　　股票期权取得的依据为股票期权计划。股票期权计划由一系列文件构成。通常包括：股票期权契约；公司已建立的有效的业绩考核体系的说明；律师事务所就股票期权计划出具的法律意见书；独立财务顾问对股票期权计划的有效性的意见；独立财务顾问对业绩考核方法的意见。具体来说，与