1、理论上的论争

　　理论界对此存在不同的看法。伯利和米恩斯在1932年首次提出对于股权分散的公司，管理人员拥有少量的股份将激励他们追求自己的利益。Hamid.Mehram也认为企业的经营业绩与经理人员的股权形式的报酬比例及经理人员的持股比例都是呈正比关系的。与此相反，詹森和墨非对1969-1983年间的大型公司进行了检验，发现经营者为股东财富每增加1000美元，只获得3.25美元，经营者报酬对股利的弹性在0.10-0.15之间，得出“从总体上看，美国公众持有的公司中经营者报酬和企业业绩之间是相互独立的”结论。（王俊波：经理股票期权的效用分析-以美国的ESO制度为例[J].财经问题研究。37.）

　　这两种针锋相对的观点对于股票期权的实施将会起到不同的指导作用。如果认为股票期权和管理人员的利益是正相关的话，那么股票期权必然会得到大规模的采用：反之，股票期权可能被淘汰。因为该制度的使用存在较大的风险，股票期权计划设计不严密将可能导致滥用，从而对股东及其相关的利益主体形成巨大的损害。所以这个问题是不能回避的，没有得出合理的前提的情况下，是不能对股票期权的实施做一个准确定位。

　　当公司决定授予管理人员股票期权时，他有权在指定的时刻以特定的价格，在将来从公司购买股票。按照这一模式运作，那么管理人员就可以在股票的市场价格高于其协议价格的时候购买股票。在等待期的限制经过之后，管理人员就可以将其所持有的股票减持变现。这样的操作程序是合理的，但是也有人提出异议，认为股票期权使管理层在公司表现良好时获得巨大的好处，在公司经营不良时，却没有受到处罚。“这是因为认股权（即股票期权）的运作模式和单方面的赌博相同，如果股票价值超过协议，高级管理人员会获益。因为他可以行使他的权利，如果股价下跌，他只是失去了潜在的获利机会。与此对照，股东就产生了真正的损失。” （《董事的无风险选择》，《金融时报》1995年2月13日和沃特瑞等：“最高行政管理人员的补偿：过多的证券？重新取得美国竞争力的含义”，（1995）《商业道德杂志》第十四期第230页）

　　将股票期权计划的运作模式与单方面的赌博相类比是不科学的。在公司治理结构中已经分析过，人力资本由于分工而存在专用性风险。股票期权就是将人力资本所有者的部分预期收益“抵押”在企业中，是人力资本参与企业所有权的一种方式。按照这种观点，因为各种原因而使企业的盈利能力下降的管理人员失去的这种潜在权利并非是无关痛痒的。一方面，人力资本可以参与剩余索取权的分配。如果高层管理人员的经营不善而使公司的股票价格低于约定的行权价格，那么行权就没有任何价值，这本身就是一种损失。另一方面，企业尤其是高科技企业倾向于给予高层管理人员低工资和授予股票期权。如果股票的价格过低而导致行权没有意义，那么管理人员的低工资不足以弥补其人力资本的损失，这也是对管理人员的一种惩罚。

　　安然事件后，批评的眼光很快转移到股票期权上，这个曾经被称为“自公司制之后资本主义的第二次制度革命”的股票期权，很快被《财富》杂志贬称为“财会欺诈的始作俑者”。股票期权是否与高层管理人员的表现有关，再次成为讨论的热点问题。加里。贝克尔的观点值得注意，他这样论述到：“只有在公司股票价格高出执行价格时，期权才会增加管理人员的报酬，这将激励管理者努力增加利润，使股价获得足够的上涨，从而使自己的期权变得更值钱。盈利能力的提高通常也会使雇员、股东及其他与公司有密切关系的人受益。期权也能在公司运行状况不佳时惩罚管理者，此时他们的期权会变得一文不值，根本没有执行的可能。”对于安然事件所带来的负面影响，加里。贝克尔继续论述到：“诚然，某些公司的董事会理应受到严厉指责，因为他们给予了管理人员过多可以十分轻易地获利的股票期权。但是，正如一些知名金融管理人员所忠告的，某些公司对期权的滥用不足以成为禁止期权的理由，相反，少许的改革将使股东和其他人能够监督公司的期权承担额，还能更好地发挥奖励业绩优异的管理人员的作用。加里。贝克尔的论述为股票期权的走向指明了方向，即通过局部的改革以保留股票期权，同时更好地发挥其作为激励机制的作用。作者也同意这样一种改良的方式，因为要淘汰这样一种经过多年发展起来的制度，无疑是非常昂贵且代价沉重的。而且，作为一种激励模式，股票期权的存在也有其他制度不可替代的作用。

　　从人力资本理论的观点和加里。贝克尔的论述，我们可以推论出股票期权制度是能够发挥激励作用的。只是由于股票期权制度的高风险性容易使这种激励发生异化。制度设计的目的就是要让该制度在许可的空间发挥最大的作用，减少异化的可能。对此，实践部门已经开始了行动。

　　2、实践中的变革

　　股票期权被认为是削弱报酬和业绩表现的联系的一个重要原因就是所有公司都将期权的执行价格定为期权发放日的股价。然而，股票市场是一个投机性非常强的市场，股价因此是一个不可靠的参照标准。以美国为例，新千年来临前夕，道琼斯工业平均指数突破了11000点大关，与1994年的3600点相比，股市价格总涨幅超过200%.与此同时，美国国内的一些基本经济指标并没有增长两倍。美国居民收入和国内生产总值增长不到30%，而且这些增长几乎一半是由通货膨胀引起的。企业收益增长不到60%，且是从阶段性萧条开始计算的。（罗伯特。J.希勒： 非理性繁荣［M］。北京：中国人民大学出版社，2001.2.）对于这种现象，萨谬尔森这样论述到：“如果一种狂乱的情绪充斥市场，就会导致投机性的泡沫和崩溃，当价格的上升仅仅是因为人们相信它会升高时，投机泡沫就产生了。投机泡沫中充满着种种自我承诺，如果人们是因为相信股票会升值而购买股票，那么他们的购买行为本身就会提高股票价格。（萨谬尔森： 经济学[M].北京：北京大学出版社，1998.393.）

　　在股票价格处于不稳定状况的前提下，公司的高级管理人员就会产生一种驱动性，为了获得较高的期权收益，就有可能把远期的公司收益计入近期的公司会计报表，做假帐来提高公司的近期价值，借以达到提高公司股票价格，增加期权费用的目的。由于股票期权和股票价格挂钩的传统做法得以延续，在加上美国经济的持续上扬给投资者以无限的信心，所以在2000年刚来临的时候，道指就突破了11700点。但是，罗伯特。J.希勒悲观的预测：“股价的上涨是没有理由的，而且从历史水平看也是不会持久的。”随后不久，道指的狂泄为美国十年经济的持续高涨画上了一个阶段性的句号。

　　用股价作为衡量公司高层管理人员业绩表现的方法确实存在不少的问题。一方面当股市全面繁荣的时候，表现平庸的经理人员也会因为股价的上升而获得本来不应该属于他们的好处。沃伦。巴菲特曾对此讥讽道，在涨水的时候，就连一只游不动的瘦鸭子也可以漂得高高的。（吴叔平：股权激励[M].上海：远东出版社。2000.255.）另一方面，当股市低靡时，出色的领导人也可能因为整个行业的艰难处境而受到牵连，结果起不到应有的激励作用。

　　为了解决这一问题，专家提出了不少针对性建议。目前倾向性的做法是让期权依赖于公司股票在同行业股票中的相对表现来克服股票期权与业绩表现关联性不强的缺点。例如，不要把期权的执行价格定为期权发放日的公司股价，而是在公司股价与行业平均股价之比等于发放日的比率时，认为此时的期权是“平价期权”。采用这种相对业绩尺度，股价的上升低于行业平均上升水平的股票期权将成为“虚值期权”（即期权执行价高于股票现价），出于同样的原因，如果公司股票下跌得没有那么厉害，期权就是值钱的。

　　这种做法在很大程度上解决了管理人员和股东之间的紧张和矛盾的关系。因为期权既是对高级管理人员的报酬，同时又是股东承担的潜在成本。期权的执行会稀释股东的所有者权益。从委托—代理理论的角度来解释，这是股东应当承担的合理成本。但是，股票期权和股票价格挂钩的做法很容易产生这样一种消极的影响：股东将他们的资本投入到风险证券上，除非公司股票的表现超过市场总体水平，否则，股东就不能从这项投资中获益。另一方面，作为高层管理人员的股票期权持有者，将从股票价格的任何升值中获益。这种消极的影响直接导致了股东和管理层之间关系的恶化。本来，股票期权实施的本意是力图找到激励与约束的最佳平衡点。但是，按照原来的运作模式，事实证明了股票期权确实容易导致滥用，而一旦这种制度被滥用，那么股东试图通过股票期权来降低代理成本的努力再次失败。但这并不意味着我们必须放弃这种制度，寻求新的途径来解决该问题。

　　从上面的分析我们可以看出，股票期权的激励作用之所以得不到应有的发挥，是因为在制度设计的某些环节出了差错。而对于这些环节作出相应的修改，就能够保持这一制度的生命力，降低股票期权被滥用的可能性，为股票期权的复兴提供了一条相对轻松和廉价的道路。

　　（三）公平问题-一个绕不开的话题

　　柏拉图所主张的社会公义包含这样一条准则：最高收入者所得不得超出社会平均所得的5倍。管理大师德鲁克则在20世纪80年代中期提出，任何公司领导的收入都不应该超过公司中收入最低者的20倍，否则可能影响领导者的威望。理由是：在一个成功的组织中，若首席执行官在奖金中所占比例过大的话，那么就会贬低其他员工的贡献。但是，随着历史的发展，这些准则似乎显得不合适宜了。在20世纪整个70年代，CEO与普通工人的报酬之比仅为40：1.如果我们任意假定某一年工人的平均工资是25，000美元，这就意味着CEO的平均工资是100万美元。到了1990年，上述比例变成了225：1.如果我们假设那时的平均工人工资是35000美元，那么CEO的平均工资将接近800万美元。到了2001年，根据《商业周刊》的统计，大公司CEO的平均收入相当于普通员工的411倍。（罗伯特。耐尔。海尔布伦纳莱斯特。瑟罗：经济学的秘密[M].海南：海南出版社。2001.219.）

　　高层管理人员和普通员工在财富上差别的扩大可能有一些破坏性的副作用。比如，慷慨的高级管理人员报酬使雇员薪金谈判复杂化。1995年发生在巴克利银行的劳工困难说明了这一点。在以一些罢工活动为标志的谈判期间，银行工作人员试图通过引起人们对巴克利银行管理人员获得报酬的大幅度上涨的注意，使他们的要求正当化。同样，高额的高级管理人员报酬已能对生产力产生不利的影响。雇员可能把他们的报酬同公司的其他人员相比，在这种环境中，扩大的工资差异会产生问题，因为它触犯了工人可能有的平等观念。如果管理层报酬上涨碰巧与全公司范围内的裁员和报酬限制措施同时发生时，该问题可能会更尖锐。（布莱恩R.柴芬斯： 公司法：理论、结构和运作［M］。北京：法律出版社，2001.710.）

　　股票期权的不同种类虽然能让一般员工和公司高层管理人员一样能获得期权，但是高层管理人员获得股票期权的数量和可能性远远大于一般的员工。据调查，目前按收入排列的美国最大的200家公司中，股票期权的数量已相当于流通股的16%.这一比例较10年前翻了一番。股票期权收入现已占这些公司首席执行官们收入的60%.根据《财富》杂志估算，苹果电脑的史蒂夫。乔布斯去年的薪酬高达3.81亿美元，位居CEO收入榜首。今年乔布斯又获得了8.72亿美元的认股权，，这是历史上最大手笔的期权。甲骨文公司CEO埃里森的收入也在9200万美元以上，去年他还得到了2000万股股票期权，而此前他已经拥有该公司股票近7亿股。戴尔电脑的首席执行官米歇尔。戴尔从1996年到1998年底之间共获得了38亿股戴尔股票，作为公司创始人，他还拥有公司股票3.53亿股。另据太平国际调查显示，如今公司总裁与职员的薪酬差额越来越大：日本是10：1，英国是16：1、美国是326：1.各国大企业总裁的平均年薪中美国高达到106万美元；英国总裁平均薪金70万美元；法国约60万美元；德国41万美元、瑞典35万美元。上面的数据集中反映了一个不容忽视的问题：即贫富差距在扩大，而且幅度非常大。其中美国的贫富悬殊尤其突出，这与美国大面积的推行股票期权制度不无关系。

　　公平问题是一个极端重要的问题，而资本主义的本质和公平是背道而驰的。如果资本主义不想自取灭亡，就必须兼顾公平。即用民主的缰绳来引导资本主义这一匹野马。民众只有受到公平的待遇，才会支持资本主义制度。他们一旦遵守法规，就自觉有权利得到报偿，社会必须言而有信。富裕阶层能够得到许多财富，可是不能得到全部。不平等是可以忍受的，可是极端严重的不平等却是不容许的。（理查德。隆沃思：全球经济自由化的危机[M].北京：生活。读书。新知 三联书店。2002.1.216.）股票期权作为一项激励制度，是会导致财富流转到极少数人的手中。从上面各国工人阶层和管理阶层的收入对比，我们可以看出贫富差距可谓相当之大。贫富差距已经跨越了经济领域而成为了一个关系国家稳定的政治问题，在发达的资本主义国家，至少已经有学者对这一问题敲响了警钟。如果中国在制度引进时需要借鉴美国的话，那么公平问题是无法回避的。

　　贫富差距的扩大几乎成了一个世界性的问题，《经济学的秘密》的作者悲观地认为在美国需要一次像大萧条那样严重的刺激来改变人们的心智，以便建立一个全新的美国贫富模式。（罗伯特。耐尔。海尔布伦纳莱斯特。瑟罗：经济学的秘密[M].海南：海南出版社。2001.220.）理查德。隆沃思也尖锐的指出：美国企业主管坐享巨薪，不仅是贪婪，而且对历史也未免太无知了。几个世纪以来，许多财富严重不均的社会，在恢复平衡前，通常发生破坏性的劫难。俄罗斯的王公贵族1917年为此付出了代价；74年后，正如英国政治学家马宽德记载的，贪污腐化的苏联统治者“摧毁了社会的道德源泉，使国家为之覆灭，把自己搞垮了。”目前那些薪酬高得荒谬，对社会毫不负责的英美企业精英，也正面临同样的命运。（理查德。隆沃思：全球经济自由化的危机[M].北京：生活。读书。新知 三联书店。2002.1.225.）理查德。隆沃思的论述可能因为激烈而有失偏颇，但客观地讲，每一种制度都有其弊端。按照当前美国设计的股票期权制度，即使在正常运行的前提下，也不可能很好的解决这一问题。因此可能今后的研究面临两方面的任务：一是从股票期权制度本身入手，找到一个最佳的激励点，让管理人员的薪酬不至于高的离谱；二是从制度外想办法，比如通过员工持股计划或完善社会保障等方式来缩小贫富差距。不过从目前的情况来看，股票期权制度作为一种有效的激励约束模式还没有走到尽头。也许在将来，会有更公平合理的制度来取代股票期权。就目前来看，这样的时机还没有成熟。对于中国，股票期权是否有借鉴的必要，在后面的文章中我们还要做进一步的论述。

　　三、安然事件后股票期权的改革

　　在安然事件以来被曝光于天下的系列财经丑闻中，最为人垢病的一点就是在像安然这样的主要上市公司中，高级管理层为了个人私利而在财务数据上大动动手脚，蓄意抬高公司股价以中饱私囊，待到东窗事发之后，普通投资者和企业雇员都饱受其害，但CEO和CFO们早已通过变现期权而赚得钵饱盆满。而世界通信的前CEO更是将公司视为自己的金库，强行要求董事会批准以极其优惠的条件贷给他自己数亿美元的资金用于个人投资。

　　针对这些情况，萨班斯-奥克斯利法案（Sarbanes-Oxley&n