您正在看的证券投资论文是:论人民币汇率的长期走势。

　　[摘　要]亚洲金融危机以来，人民币汇率的走势一直是国内外关注的焦点。人民币汇率将长期保持稳定。其根据是：良好的国际收支状况是人民币汇率稳定的直接原因；低水平的通货膨胀是人民币汇率长期稳定的根本原因；强劲持续的经济增长是人民币汇率稳定的物质基础；合理、有效、完善的外汇管理体制为人民币汇率稳定提供了制度保障。
　　
　　[关键词]人民币汇率；国际收支；外汇管理
　　
　　[中图分类号]F830 73　[文献标识码]A　[文章编号]1001-6201（2000）01-0071-05
　　
　　亚洲金融危机以来，各国货币对美元或出现较大幅度贬值，或表现的十分疲软。与之形成鲜明对照的是，人民币汇率却表现的异常稳定，成为全球最坚挺的货币。尽管如此，国内外市场上还是产生了强烈的人民币将贬值的心理预期。从国外看，有人认为人民币贬值是迟早的事。从国内看，1998年1月和7月，在各大城市出现了两次黑市炒汇高潮；另一方面，部分企业骗汇、逃汇、资本外逃问题十分严重。这些现象说明国内外人们对于人民币汇率缺乏信心。在不兑现信用货币制度下，信心问题对货币来说是一个至关重要的问题。所谓信心主要指某种货币的持有者愿意继续保有它，而不会发生惊慌地从一种储备货币转向另一种储备货币的情形。在上述背景下，针对国内外对人民币汇率所持的怀疑态度，中国政府多次强调人民币不会贬值，以此增强人们对人民币的信心。那么是否说，中国政府强调稳定人民币汇率人民币汇率就稳定了呢？换句话说，是一种权益之计，政治上的需要还是基本经济因素起作用呢？人民币汇率今后走势将如何呢？
　　
　　一、良好的国际收支状况是人民币汇率稳定的直接因素
　　
　　国际收支状况是决定和影响一定货币汇率变化的直接因素。一国国际收支发生顺差，就会引起外国货币在外汇市场上供应增加，顺差国的货币汇率就会上升；反之，一国国际收支逆差，就会引起在外汇市场上外汇供应短缺，逆差国的货币汇率就会下跌。就我国国际收支状况看，1994年以来，国际收支连年顺差，其中外贸顺差，资本项目下净流入，外汇储备连年增长，由1993年底212亿增加到1998年底1450亿美元。人民币汇率稳定，由1994年底并轨时1美元兑换8 7元人民币升值到1美元兑换8 3元人民币。这表明国内外汇市场在相当长时期内已处于供大于求的局面，人民币有升值的要求。为减轻人民币升值的压力，央行入市操作，收兑美元投放人民币。但基础货币投放过多，又使央行货币政策选择空间狭小。因此，政府适时推出外汇改革措施。一是扩大居民因私出国个人用汇的范围和标准；二是把外商投资企业纳入结售汇体系；三是允许符合一定条件的中资企业保留一定额度的现汇。这一系列改革使人民币没能进一步升值，保持相对稳定的状态。在亚洲各国货币大幅贬值的情况下，我国未来的国际收支会如何演变，这将直接影响人民币汇率的走向。
　　
　　1 贸易收支状况分析。从中长期看，贸易收支状况在整个国际收支中具有决定的意义。1997年，我国外贸受亚洲金融危机影响较小，当年外贸进出口总额3250亿美元；比上年增长12 1%.其中出口1827亿美元，增长20 9%，进口1423 6亿美元，增长2 5%，全年贸易顺差403亿美元。1998年，亚洲金融危机对我国外贸出口的影响日益显露和加深，全年实现外贸进出口额3239 3亿美元，比上年下降0 4%.其中出口1837 6亿美元，比上年增长0 5%，进口1401 7亿美元，比上年下降1 5%，贸易顺差435 9亿美元。1999年，我国外贸仍面临较大的困难和挑战，但仔细分析，也面临一些有利因素。从外部看，对我国外贸出口影响最大的亚洲金融危机各国和地区的金融形势已经稳定，经济已度过最困难的时期，1999年大部分国家和地区经济会出现恢复性增长。货币币值稳定并可能出现一定程度升值，这有利于我国恢复对该地区的出口。同时，我国实施的出口多元化战略仍会继续发挥作用。从内部看，决定贸易收支最基本的因素是国内经济状况。1999年，我国国民经济将继续保持较高增长速度，社会商品零售物价将在低位徘徊。在这样的局面下，外贸出口面临的有利因素是：首先国家对外贸出口给予政策支持。国家采用出口退税、税收优惠、出口信贷等手段鼓励出口。由于亚洲货币贬值的压力，国家一方面加快了出口退税进度。另一方面，从1998年1月1日起提高纺织品和机械产品的出口退税率，6月1日起提高煤炭、钢铁等产品的出口退税率，1999年1月1日起又一次提高了机电、纺织、钢材、水泥等产品的出口退税率。适当的提高出口退税率可以降低出口企业的成本，增强产品国际市场竞争力。同时，银行加大对外贸企业支持力度，对产品有市场有效益的企业优先提供贷款；特别是对机电产品出口给予政策支持；提高向外经贸企业贷款比例。这些政策措施使企业资金紧张状况明显改善。其次，出口成本的稳定为出口增长提供了条件。企业产品成本主要是由原材料、工资、运费及税金构成。从原材料看，1994年以来，由于人民币持续小幅升值，这使得以进口原材料从事生产的外贸企业成本相应下降。与此同时，国内物价逐步下降，原材料价格也呈跌势。从工资看，我国工资增长率不断下降。自1995年以来，我国工资增长率下降30%多。原材料和工资下降，使企业换汇成本下降。据沿海主要港口城市的统计，1997年退税后出口换汇成本为7 966元人民币。估计1998年以后仍会大体如此。这是因为，一是1996年以来，中央银行连续六次降息，贷款利率水平不断下降；二是1997年10月中国又一次较大幅度地降低关税，幅度达26%，这使以进口原料和中间产品从事加工的出口企业可以相应地降低其成本；三是物价稳定，并略有下降，因此，可为出口的稳定和增长创造相应的条件。再次，国有外贸企业积极转变经营机制和增长方式。近年来，随着外贸体制的改革，现代企业制度逐步确立，以及人民币小幅升值的压力，使国有外贸企业逐渐改变了过去那种依靠本币贬值刺激出口的粗放型经营方式。开始加强管理，挖掘内部潜力，大力降低成本，提高经济效益，加快技术改造，调整商品出口结构，实行多元化市场战略，取得了明显的成效，逐渐走上效益型的对外贸易之路。因此，作为出口规模扩张主导因素的一般贸易，其增长的内在动力和机制已相对稳定，今后将继续发挥作用。第四，外商投资企业出口增长势头强劲，成为对外贸易的生力军。外商投资企业总体技术水平较高，对外熟悉国际市场，应变能力强；对内管理完善，机制灵活，企业新建，人员负担轻，自有资金充裕，成本控制好，同时又可享受有关优惠政策。在上述因素共同作用下，其出口换汇成本普遍低于中资企业。出口增长速度较快，在全国总出口额中所占比例从前几年的10%上升到1997年的40 7%，1998年进一步上升为42%.上述分析表明，现行的汇率水平是有利于出口的。亚洲金融危机后，在东亚各国货币大幅贬值的严峻形势下，1997、1998年贸易顺差403亿、345 9亿美元也支持这一论点。事实有力地证明了至少在目前人民币汇率并不存在高估问题。但同时我们也要清醒地看到，1998年我国出口增速下降较大。究其原因，主要是受向亚洲出口大幅下降的影响，应该说主要是受外部环境的影响。当然，在现行的汇率水平下，部分企业、主要是中资企业出口亏损，企业在补偿可变资本后，仅能补偿部分不变资本。但即使这样，国内宏观经济供大于求的总体格局迫使企业通过出口去寻求市场，这既符合企业本身生存与发展的需要，也符合社会需要和利益，同时也会获得政府的支持。
　　
　　2 资本收支状况分析。影响外汇供求从而影响货币汇率的还有资本项目收支状况。当一国有资本大量流入时，在外汇市场上外汇供过于求，外汇汇率下跌；反之，外汇求过于供，外汇汇率上升。改革开放以来，流入中国的外资4200多亿美元，其中2747亿美元为直接投资，外债为1460亿美元。在借入的1460亿美元外债中，85%左右是长期债务，仅有15%是短期债务，外债结构合理，无论偿债率、负债率和短期债务比率都大大低于国际通行标准。具体看，从1994年以来，资本项目下净流入规模较大且比较稳定，1994、1995、1996、1997年四年实际利用外资分别为326亿美元、370亿美元、400亿美元、452亿美元。我国连续四年成为全球实际利用外资数额居第二位的国家。外资大规模的流入，外汇供过于求，给人民币带来了较大的升值压力，为避免本币升值幅度过大给我国出口带来不利影响，央行入市在外汇市场上大规模收购美元。可以说，近年人民币处于升值状态是市场供求关系演变和央行干预的结果。央行不会也不应该在贸易持续顺差并规模较大时应部分企业要求及市场预期引导本币贬值。亚洲金融危机将在一定程度上影响中国吸引外资，但影响不大。这是因为我国吸引外国直接投资主要的不是取决于东南亚有关国家的对华投资。因此，近期我国外资流入规模仍将处于较高水平。亚洲金融危机发生后，为抵消其对我国吸引外资的消极影响，1998年我国政府已出台了进一步吸引外资政策措施，其主要有：第一，实行优惠政策。对外商投资于高新技术产业项目需进口的设备免征关税和进口环节增值税；投资于其他鼓励类项目需进口设备减半征收关税和进口环节增值税。第二，补充修改《外商投资产业指导目录》进一步加大开放的程度，拓宽允许外商投资的领域，引导外商投资与我国的产业结构调整相结合。第三，引导和鼓励外商到中西部投资。对我国产业政策中限制外商投资，但能发挥人力资源和自然资源优势的项目允许外商在中西部兴办；中西部地区的省会和沿边城市享受沿海开放城市的优惠政策。上述一系列政策措施将在今后发挥作用。同时，由于我国避免了金融危机的直接冲击，并承诺人民币不贬值，减少了投资风险，增强了外商投资的信心。1998年1—11月我国吸引外商直接投资达417亿美元。中国仍然被列为最佳的投资国之一。因此，可以预计，从中长期看，只要中国改革开放方针不改变，外资就会继续大量流入。这是因为，中国经济进入长期稳定发展时期，经济体制改革带来的经济和社会的结构调整，巨大的人口和收入水平的提高，国内市场的扩张潜力，极高的储蓄率所转化的投资率，低廉的劳动成本和充裕的人材，教育投资的持续增长和人口素质的提高，高新技术在生产中的广泛应用，政治的稳定等已经变成投资的良好预期。
　　
　　分析显示，中国的国际收支短期内不会发生逆转，良好的国际收支状况是人民币汇率稳定的直接因素。
　　
　　二、低水平的通货膨胀是人民币汇率长期稳定的根本原因
　　
　　在当代不兑现的信用货币制度下，两国货币之间的比率，从根本上来说是由各自所代表的价值量决定的。一国货币的对外价值是对内价值的体现。物价是一国货币价值在商品市场的体现。通货膨胀就意味着该国货币所代表的价值量下降，因此，国内外通货膨胀率的差异是决定汇率长期趋势中的基本因素。在国内外商品市场相互联系的条件下，一国较高的通货膨胀率会反映在经常项目收支上。因为，高通货膨胀率会降低本国商品在国际市场上的竞争能力，导致出口减少，继而出口外汇收入减少；同时，又会提高外国商品在本国市场上的竞争能力，引起进口增加，进而外汇支出增加。这一减一增会影响外汇市场上的供求状况，从而影响汇率的变化。其次，通货膨胀的差异还会影响人们对汇率的预期，反映在资本项目收支上。一国通货膨胀率较高，货币对内价值下降，人们预期该国货币的汇率将下降，由此进行货币替换，即把手中持有的该国货币转化为其他国家货币，使该国货币在外汇市场上现实下跌。总之，一国通货膨胀高于它国，该国货币在外汇市场上就会趋于贬值。反之，则会升值。中国经济改革的取向是确立社会主义市场经济体制。随着改革的深入，国内商品市场与国际商品市场联系日益紧密，国内价格体系与国际价格体系逐渐接轨，国内物价总水平持续上升。据国家统计局统计显示，1978年至1997年20年间，我国通货膨胀年均约7 25%.与此同时，人民币连续16年贬值，由1978年1美元兑换1 5元人民币下跌到1993年底的1美元兑换8 7元人民币，年均贬值约11 6%.1994年我国外汇管理体制改革，实行人民币汇率并轨，即人民币兑美元的官方汇率与市场调剂汇率合二为一，将人民币兑美元由5 7比1的官方汇率下调为8 7比1市场调剂汇率。从此以后，人民币市场汇率即名义汇率开始稳定并缓慢升值。从理论上说，人民币的实际有效汇率是人民币名义汇率的基础。实际有效汇率是按照对外贸易国别权重加权平均计算的多边汇率指数。实际有效汇率一般反映的是一国货币的长期汇率水平。自1994年人民币汇率并轨以后，1994—1996年中国国内出现较高的通货膨胀，三年累计高达42 6%，这说明人民币购买力下降，对内贬值42 6%.由于货币的对内价值决定其对外价值。因此，人民币对外价值即名义汇率也应贬值42 6%.但实际情况是，人民币的市场名义汇率不仅没有贬值，反而由8 7元人民币兑换1美元升值到8 3元人民币兑换1美元，小幅升值约4%左右，两者相加约升值46 6%.如果考虑到美国同期每年有约3%的通胀率，三年累计共有9%通胀率的因素。人民币实际有效汇率仍大幅升值37 6%左右。近年来，国内学者运用购买力平价理论，根据国际比较项目进行的计量分析表明，人民币的购买力平价汇率远远低于现行的人民币市场汇率，具有潜在的长期升值压力而非贬值压力。事实上，人民币有效汇率的稳中趋升走势，也就相应地奠定了人民币名义汇率稳定的基础。从我国宏观经济运行看，自1993年下半年宏观调控以来，高增长、低通胀的目标已经基本实现。商品供给总量相对于有支付能力的社会需求已相对过剩，物价持续回落并稳定，买方市场已经出现。过剩的生产能力和快速增长的存货是当前的主要特征。在这样一种宏观经济背景下，预期今后一段时间内我国出现较高通货膨胀的可能性不大。其原因是：第一，以粮食为主的农产品价格近期内会比较稳定。近年来，由于中央始终把农业放在工作的首位，狠抓农业和农村工作，粮食连年获得大丰收，国家和广大农民手中有充足的粮食储备，这就为粮食及以粮食为原料的农产品价格稳定提供了充分保证。第二，国有企业的预算约束在逐步变硬。随着国有企业改革的深入，企业作为市场主体的地位逐步确立，投资饥渴症现象大大减少。投资需求疲软使生产资料商品价格难以大幅上升。第三，商业银行转变经营管理方式，注重经济效益。随着金融体制改革的深入，《商业银行法》和《贷款通则》的实施，使国有商业银行的贷款行为日益规范。首次普遍出现了惜贷，国有商业银行年度贷款额度没完成计划的现象。这不仅显示出银行贷款讲求效益，还使贷款增长导致货币供应量扩张推动物价上涨的因素受到强力制约。第四，财政赤字带来的货币超经济发行导致通货膨胀因素被杜绝。中国人民银行法禁止中央银行向财政透支，这从制度上排除了财政出现赤字挤银行，央行印钞票弥补财政赤字引发通货膨胀的可能性。第五，央行的“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的货币政策目标约束自己实行廉价货币政策，制造通货膨胀的可能性。因此，只要国内不出现恶性通货膨胀，随着多数国有企业改组、改制、改革成功并走出困境，科学技术的进步和劳动效率的提高，人民币汇率将长期保持稳定，可能持续一个较长的历史时期。
　　
　　三、强劲持续的经济增长是人民币汇率稳定的物质基础
　　
　　货币问题本质上是经济问题，经济状况是决定货币的基本因素。世界经济发展的历史经验证明，经济的强劲增长是货币稳定和升值的物质基础。1978年中国经济改革开放以来，经济每年平均以9 8%的速度增长，经济规模总量按现行市场汇率折算已据世界前列。从改革开放的20年看，在中国经济持续增长中，人民币汇率先是经历了不断下跌的过程，由1978年1美元兑换1 5元人民币一直跌到1993年底的8 7元市场调剂价，汇率走出了与基本经济状况不一致的走势。然而从1994年初人民币汇率并轨以后，人民币汇率才开始稳定并缓慢升值，呈现了与基本经济状况密切相关一致的走势。在亚洲金融危机影响日益深化的情况下，虽然人民币汇率稳定与坚挺给我国外贸带来了巨大的压力，从而对我国的经济增长带来了一定的负面影响，但从国际国内金融经济形势分析，促进我国经济持续增长的因素仍居主导地位。从国际环境看，世界经济在经受了亚洲金融危机影响，1998年增长速度下降后，1999年会出现恢复性增长。这是因为，一是大部分金融危机发生国和地区经济出现了稳定和复苏的积极信号，经济与金融混乱和最困难的时间已经过去。1999年经济会出现恢复性增长或增长。二是世界主要经济体经济仍保持较快增长。美国经济增长仍保持强劲势头，继续承担经济增长的主要动力。欧盟由于统一货币的实施，成本的降低，经济仍将保持增长。日本由于一系列刺激经济的政策措施出台，估计1999年以后经济会有一定的起色。三是全球性的降息活动为投资和经济增长提供了有利条件。世界经济的稳定与增长将为我国经济增长提供良好的外部环境。
　　
　　但对汇率起决定作用的是国内基本经济状况。1999年以后，我国经济仍将保持高速增长。其主要理由是：首先，国家宏观经济政策的调整为经济的持续增长创造了有利条件。面对亚洲金融危机及近年逐步回落的经济增长率，政府采取了适当的货币政策和积极的财政政策以促进经济增长。适当调整扩大内需的重点和固定资产投资结构，投资向交通、能源、通信、原材料等基础产业倾斜，大力支持面向市场需求的技术改造和技术创新投资，积极支持灾区重建和中西部地区的开发和发展，继续支持发展居民住宅建设，积极支持中小企业的发展。其次，国有企业的深化改革，将为经济持续增长提供新的增长点。根据国有企业的现实情况与全球经济一体化和知识经济的挑战，大力深化对国民经济进行战略性改组，逐步消化过去低水平重复建设形成的结构性矛盾和房地产过度投机造成的泡沫经济，积极引导和规范国有企业按市场规律兼并和重组，促进产业资本存量结构的调整和优化，支持国有大中型企业到资本市场融资，以加快企业的技术改造和创新，为产业结构的全面升级创造条件，从根本上解决深层次的结构矛盾，为经济的持续发展提供健康的经济结构基础。再次，我国地域辽阔，有着巨大的潜在市场，这是我国特有的自然优势。由于我国地域辽阔，经济发展不平衡，产业结构的梯度推移有着广阔的空间，借助于江河流域，使经济增长由东向西推移，使东中西部发展相连结。这是周边国家所没有的自然优势，也是我国潜在经济增长率可以在一个较长时期内维持较高水平的原因之一。同时，我国人均GDP水平仍很低，经济增长仍处于工业化的进程之中，这种情况在未来1