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　　货币市场与资本市场关系的实证案例：美国、日本和德国的情况

　　一.货币市场与资本市场的关系 分析 ：

　　美国、日本和德国的情况

　　(一)美国

　　1. 美国1960s年以前的货币市场——初级阶段

　　在美国 金融 史早期,“货币市场”一词通常狭义的指贷款给证券交易商和经纪商的市场。在30年代大危机后的金融改革中，建立了严格监管的金融体系：对商业银行的业务范围做出了严格详尽的规定，将商业银行、投资银行和保险公司的业务进行了严格划分;Q条例禁止商业银行对活期存款付息，并规定了定期存款和储蓄存款的利率上限;建立了联邦存款保险公司等等。尽管受到了种种的法规束缚，但商业银行也仍然得到了较大的 发展 ，尤其是二战以后，银行的分支机构增加、规模扩大。与受到严格管理的商业银行相比，美国的非银行金融机构的发展速度更快。50年代，商业银行资产的平均年增长率只有4.3%，而非银行存款金融机构的平均年增长率高达10%，主要有储蓄贷款社、互助储蓄银行、信用社等。

　　在这种金融背景下，美国形成了以商业银行、中央银行、大公司、大机构为主体的货币市场，具体有以下几个子市场：

　　(1) 国库券市场：由财政部发行的国库券是联储实施货币政策的重要手段，成为联接财政政策与货币政策的一座桥梁。

　　(2) 票据市场：根据《1933年联邦储备法》，各银行开始办理承兑业务，银行承兑票据作为一种金融工具开始在货币市场上流通。而这一时期的商业票据市场还不很发达。

　　(3) 回购协议市场：经营国债、银行承兑票据等的回购业务。

　　2.1960s——1990s的金融创新浪潮促进了货币市场的大发展

　　从60年代开始，金融市场发生了巨大的变化：通货膨胀率和利率的急剧上升大大改变了金融市场的需求状况， 计算 机技术的飞速发展改变了供给状况。与此同时，严格的金融法规越来越束缚银行的手脚。金融机构发现旧的经营方式不再有利可图，传统的金融工具已不再能吸取资金，为了顺应需求和供给的变化，以及规避管理，商业银行和非银行金融机构各自在竞争中寻求出路，掀起了金融创新的浪潮。 毫无疑问，这次浪潮也反映在货币市场上，使货币市场出现许多新的工具，出现了新的子市场，主要有：

　　(1) 商业票据市场：商业票据出现在18世纪，但直至1960s后才得到迅速的发展。发行票据的公司1965年为300多家，1980年增至约1000家。70年代市场未清偿商业票据的年递增率为12.4%。许多一向从银行借取短期资金的公司改为在商业票据市场上筹集短期资金。从1970——1993年，商业票据未清偿余额增加了1500%以上(从330亿美元增加到5500亿美元，见表1)。

　　(2) 可转让存单(CD)市场：1961年以前，CD是不可转让的，所以也就不成为能在货币市场流通的一种金融工具。自从1961年花旗银行发行第一张大额可转让CD，这种金融工具迅速成长为商业银行的一种主要筹资手段。

　　(3) 联邦基金市场：即银行间同业拆借市场，始创于70年代，原来是商业银行在联储账户上的超额储备和不足储备之间的余额借贷，现在已不限于联邦基金的借贷，而成为商业银行、储蓄机构、联储、外国银行的分支机构相互之间拆借短期资金的市场。

　　货币市场的大发展为美国资本市场的发展提供了强有力的支撑，与资本市场一道构建起美国以直接金融为主体的金融模式。(见图1)

　　表1 货币市场工具年末未清偿余额

　　年份1970198019901993

　　国库券81216527715

　　CDs55317543381

　　商业票据33122557550

　　银行承兑票据7425232

　　回购协议357144168

　　联邦基金16186162

　　欧洲美元2559263

　　总计19782719761971

　　资料来源：《联邦储备资金流量表》、《联邦储备公报》、《银行和货币统计(1945-1970年》、《年度统计摘要(1971-1975年)》、《总统 经济 报告》

　　图1

　　资料来源：同表一

　　3.美国货币市场的特点： 于西方其他国家比较，美国货币市场具有如下特点：

　　(1) 美国货币市场非常发达，自由化程度高，交易品种繁多，超过西欧和日本。1983年，美国货币市场交易占整个金融市场交易的比重为13——14%，同期日本货币市场交易占金融市场交易的比重只有3——4%。如前所述，美国货币市场包括若干个子市场，每个子市场中又包括多种信用工具，如可转让存单市场中，就包括国内CDs、欧洲CDs、扬基CDs和储蓄CDs等。

　　(2) 联储广泛运用货币市场工具实施其货币政策，如在国库券市场、回购协议市场等子市场上配套利用不同的信用工具进行公开市场操作。 (3) 美国货币市场为中央银行保持独立性从而使央行与财政关系正常化提供重要的途径。美国财政部和联储之间的关系是信用关系，国库券既是政府筹措资金解决收支缺口的手段，又是联储调节信用、实施货币政策的工具。

　　(4) 货币市场日新月异，信用工具不断创新，交易方式、交易规则和规模范围等都不断发展。

　　美国强大的货币市场，及其与资本市场之间互相促进的关系已构成以间接金融为主体的金融结构的一个典范。

　　(二)、日本

　　1、战后高度管制下的货币市场和资本市场

　　第二次世界大战之后, 日本出于经济赶超型发展对资金提出的需求，一方面建立了以银行间接金融为主的金融体制，另一方面又对金融实行了严格的管制。当时金融体制的主要特点是严格的分业和管制。主要表现在：

　　(1)长短期金融分离。其主要 内容 是,长期信用机构可发行金融债券(如10年期以上的金融债券)来筹集长期资金,而普通银行只能通过吸收存款来筹措资金,并对所吸收的定期存款期限作了一些限制，最长不得超过3年。

　　(2)银行业务与信托业务分离。这一规定的目的是迫使信托机构发展为长期融资机构。

　　(3)银行业务与证券业务分离。二战后制定的《证券交易法》把银行业和证券业的分离作为原则确定下来，严禁银行从事证券业务、严禁证券公司从事存款吸收业务。 (4)外汇管制。1949年日本制定了《外汇及外贸管理法》，该法规定在原则上对一切对外交易都进行限制。外汇业务长期由外汇专业银行东京银行专营。

　　(5)利率管制。日本在70年代中期以前，为了支持 企业 的发展，对利率进行了严格的管制，存款利率、长短期贷款优惠利率、债券发行利率都是通过 法律 或有关各方协商决定的限制性利率。

　　在这种金融体制下，日本的银行得到了巨大的发展，但金融市场却失去了发展的基础。日本的货币市场仅限于银行间同业拆借市场、债券回购市场，而在当时利率管制的条件下，这些所谓的货币市场只能说是发展不健全的畸形的货币市场。同时资本市场的发展也由于需求不足受到了极大的限制。 2、七、八十年代货币市场的建立及资本市场的发展

　　日本在二战后建立起来的金融制度起到了筹集资金，保证重点产业，促进经济复兴、增长的作用，基本上适应了日本战后经济结构调整和经济发展的需要。70年代石油危机以后,日本经济的高速增长 时代 结束，战后确立的金融体制暴露出越来越多的不合理性，逐渐不适应变化了的国内外经济环境了。从70年代中期开始，日本企业对资金的需求明显下降，而且其筹资渠道也逐渐多元化，从单一依靠银行向综合利用内部、银行、资本市场转变。另一方面，由于国民收入的持续提高、国民金融资产的积累和融资技术的发展,国民要求持有可满足其各种不同需要的金融资产的呼声越来越高。而在国际上，世界金融市场的一体化、自由化、证券化方兴未艾,对日本产生了强烈的冲击和巨大的压力。作为一个世界经济大国,日本面临着与世界通行的金融实践接轨的强大国际压力。在这种背景下，70年代末、80年代初,日本启动了以金融自由化、市场化和国际化为主要内容的金融改革。

　　这一时期日本金融改革的最主要内容是逐步实现利息率自由化和金融业务自由化。对于利息率自由化,日本政府所选择的方式是:在较长的时间内,按一定的时序,对各种利率逐步解除管制。日本利率的自由化过程遵循了从长到短、从大到小这样一种时序。利率自由化先从长期金融商品或工具(如定期存款)开始,以后才是短期金融商品;先从大额金融商品(如大额存款单)开始,以后才是小额金融商品。到1994年大藏省最终解除了除活期存款之外的所有流动性存款的利息率控制,日本实现了利率自由化。另一方面，日本逐渐拆除了不同金融业务之间的“防火墙”。日本对过去的一些限制性规定进行了调整，逐步放宽了对金融机构业务的限制。同一金融机构可以同时经营银行业务、证券业务和信托业务，或同时经营长期金融业务和短期金融业务。

　　在这种金融改革的大背景下，日本的金融市场也取得了极大的发展。而金融市场的发展本身也是属于金融改革的一个重要内容。日本相继建立和发展了拆借市场、票据市场、回购市场、大额定期存单转让市场、银行承兑票据市场等货币市场，并且先后对证券公司开放，极大的解决了证券公司的短期流动性需求，同时也为证券市场的发展提供了巨额的资金支持。日本逐渐形成了一个完整的金融市场体系，货币市场和资本市场在各自的功能领域内发挥作用，同时又相互配合、相互促进。

　　3、十年代金融大爆炸下货币市场和资本市场的融合发展

　　80年代以来，在席卷全球的金融自由化浪潮中，日本也在利率自由化、金融机构业务限制等方面作了一些调整，但这种渐进改革远远落后于时代的变化。自90年代以来，由于日本泡沫经济的灭，日本金融业陷入了前所未有的危机之中。不良债权居高不下，金融机构的破产接二连三，金融机构的国际评级一落千丈。而且，由于国内金融交易品种单调，交易成本上升，再加上金融动荡，大量资金流往国外，导致金融空心化。一系列 问题 表明，大幅度改革金融制度已成为当务之急。

　　1996年11月11日,日本政府提出金融“大爆炸”计划,期望通过金融体制的全面改革,争取在2001年前实现金融自由化,给经济注入新的活力。随着1998年4月1日日本新银行法和新外汇法的正式实施,此项金融“大爆炸”的改革计划已开始全面启动。这次的日本金融体制改革将遵循“自由”“公正”“全球化”的三大原则进行。自由，指的是按照市场原理运行的自由的市场;公正，只的是公开的、透明度极高的、令人信赖的市场;全球化，值的是开放度极高的、先于时代发展的、全球化的市场。从而实现下列三大目标:(1)确立证券市场作为金融中介的主导地位;(2)高效运用多达1200万亿日元的个人金融资产;(3)重塑东京的国际金融中心地位。

　　金融体制改革的内容主要包括四个方面：(1)扩大投资者和筹资者的选择范围;(2)促进竞争，提高金融中介的服务质量;(3)完善金融市场，方便服务客户(4)建立可信赖的、公正的、透明的金融市场。

　　在日本的金融改革计划中，银行、证券和保险将实行全面的混业经营，银行业和证券业的融合将极大的促进资本市场和货币市场的发展。银行和证券的混业经营打破了货币市场和资本市场的传统界限，银行和证券公司通过自身在资本市场和货币市场上的综合性业务将货币市场和资本市场密切的联系起来，资金实现了两个市场间的无障碍自由流动，资本市场和货币市场逐步走上相互融合的发展道路。

　　(三)、德国

　　1、货币市场的近期 发展

　　广义的货币市场除进行中央银行存款的银行间的交易之外还进行货币市场的证券交易。长期以来，这样的交易限制在由政府发行的货币市场证券，例如国库券、财政贴现票据和直到1991年底的优惠的银行承兑票据。此外，回购协议下的公开市场业务增长很快，这种业务同样被包括在货币市场的交易中。最后，自从1991年初官方发行授权程序取消以来(按照德国民法795条和808a条)德国出现马克的商业票据(CP)市场，由于其期限短，这种由 企业 发行的证券也应该属于货币市场。 对1990年3月生效的《投资基金管理法》的投资基金立法的修订把投资基金的业务机会大大地扩大了，特别是允许它们进行融资期货交易并且同意它们有权将不超过49%的银行存款余额和特定的货币市场证券进行投资。货币市场基金的盈利对德国银行系统的结构会有重要含义，特别地，它将妨碍那些不能用自己货币市场资金的流入来抵消流动性的流出的小或中型机构的业务。而且较长期 金融 资产形式从宏观角度是需要的，但这种形式可能由于引进真正的货币市场资金是投资期限短而受到不好的 影响 。

　　德国比较新的特点是由公司借款者发行的货币市场证券的市场。出现这一特点的主要原因是取消发行授权程序，取消该程序是从1991年1月1日开始生效的。这种票据被称为商业票据，主要是由大企业作为按发行程序的一部分通过信用机构作为中介发行债权证明书，并且一般由机构投资者认购。商业票据同其相对短的期限(从几天到2年以内)相一致，它的利率适应于货币市场利率。从企业的角度看，商业票据的发行是满足短期资金需求既 经济 又灵活的方式。这种票据为主要的机构投资者提供了有吸引力的投资选择。由于它不受最低准备金的限制，它的收益比银行的短期存款高，在有相应的二级市场存在的前提下，可以在到期前被出售。1991年2月推出第一个德国马克商业票据计划，1992年12月所有经商定计划的总金额已达到350亿马克，到那时利用率约为50%。

　　2、德国证券市场的特点及其发展趋势

　　德国证券市场的最大特点是，与其雄厚的经济实力相比，德国证券市场不发达、也不成熟;参与证券市场活动的主要是大型企业，中小企业很少参与证券市场活动;专业投资者不如美国市场上的专业投资者那样活跃。造成德国证券市场这种状况的主要原因如下。

　　a.特殊的银行体制

　　特殊的银行体制造成了证券市场的不发达，德国的金融资本与产业资本相结合形成的金融寡头占有很重要的地位，而德国的银行又处于十分特殊的地位。德国的银行既可以经营存放款业务，又可以经营证券业务。这样一方面使企业感到在证券市场上直接筹资不如从银行贷款简单易行;另一方面，银行也希望通过贷款来直接控制企业，因而银行本身也愿意选择贷款方式，而不鼓励企业去投入证券市场。 b.没有专门的证券从业者

　　德国没有专门的证券从业者，银行一手承揽一切证券业务，使德国证券流通市场处于大银行的直接控制之下，形成“银行交易所”局面，大大削弱了证券交易所的地位。

　　c.缺乏专业投资者

　　德国缺乏像美国市场上那样众多的专业投资者。德国最大的专业投资者为保险公司，而其它的如互助基金等专业投资机构却很少。 德国证券市场的欠发达，使得德国的企业自有资金占其所需资金来源的比例持续下降，对银行贷款依赖性日益提高，这不仅给企业的自主经营带来威胁，也使得银行承受的风险越来越大，从而使德国经济处于一种非常不稳定的状态。近些年来，德国政府逐渐解除了对证券市场的种种限制，制定了一系列措施，鼓励欧洲债券市场发展，放宽对以马克计价的欧洲债券的限制，积极发展法兰克福证券市场，以便为德国企业经营发展提供良好的金融环境。如：修改企业公司的有关 法律 规定，减少对股份公司的过多限制;制定一系列优惠税收政策，鼓励企业进入证券市场筹集资金;扩充银行在企业和证券市场间的中介机能，使证券市场的自我发展机制更加完善。 由于上述措施的作用，加上近年德国国民经济中出口贸易的迅猛发展，大大增强了投资者对证券市场和企业筹资者的兴趣。企业依靠发行股票、债券方式筹集资金的比例越来越高，证券市场规模逐步扩大。今后，德国的证券市场将在政府积极引导和支持下，持续向前发展。

　　3、货币市场和资本市场的关系

　　德国银行体系，乃至全德金融体系的典型特征是占统治地位的“全能银行”。全能银行吸收短期的活期、定期和储蓄存款，以定期存款、银行储蓄债券和银行债券形式接受长期资金。并且不仅提供短期贷款，而且还提供中、长期贷款;它们还从事有价证券业务，例如包销、自营和安全保管业务。

　　全能银行既作为非银行间的有价证券交易的中介人，又作为有价证券的自营买卖者和有价证券发行者。债券市场就其规模而言在德国有价证券市场所占比重及其庞大，在此，信用机构同时作为发行者和投资者而起着重要的作用。银行以购买者身份在债券市场所进行的大量投资导致了有价证券市场与其它贷款市场的一体化。因此，可否得到货币市场(联邦银行在其中实施明确的影响)的资金常常直接影响到资本市场。例如，如果联邦银行采取措施紧缩货币市场的流动性，信用机构便会首先减少其对有价证券的购买以便不减少它们的直接贷款。由于大量尚未兑现的贷款承诺，对客户的贷款远不如有价证券业务那样灵活。相反，每当流动资金比较充分并且只有很少的贷款需求时，银行便觉得投资于债券是有吸引力的出路。由于货币政策措施对有价证券市场可能产生长期的作用，因此常常说“资本市场依赖于货币市场”。但由于外国投资者参与德国债券市场增加，这种联系近几年已变得很松散了。外国投资者的投资行为在很大程度上取决于对汇率的考虑(除其它因素外)。而且经验表明货币市场高利率的紧缩政策，可以增加投资者对长期债券市场投资价值稳定性的信心，所以这种政策可以大大降低和减少资本市场的利率。

　　二.信贷资金进入证券市场的渠道与监管 研究 ：

　　美国、日本和德国的情况

　　(一)、美国

　　1.美国在信贷资金流入股市、银证分业、经营许可及资本充足率方面监管规则的 历史 变动轨迹

　　A)30年代以前美国的金融业：银行自由经营的制度以及银证混业经营制度。《1864年国民银行法》的颁布和1913年联邦储备体系的建立，标志着美国金融制度开始确立。在20世纪30年代以前，大多数商业银行可以直接或通过其附属机构从事证券投资业务。投资银行在承做股票和债券包销业务的同时，也开办某些商业银行的业务。

　　B)30年代至