您正在看的国际经济是:捷克经济转轨评述之一：起点平等的产权改革模式。 到投资点的公民向它们投资。在私有化的第一阶段，捷克公民所持有的投资点有72.5%投给了投资基金。在第二阶段，这一比例为64%[8]。为了防止公民和投资基金的投资点因买不到股份而作废，引发社会问题，企业股份出售的程序经过了精心设计，绝大多数投资点最后都被用于购买企业股份。第一波结束后，投资基金和个人所持有的投资点因没有使用而作废的比例分别为0.33%和3.25%，第二波结束后分别为0.15%和1.2%。[9]

　　由于信托投资业的高度发展，捷克公民把自己的投资点未兑换股份就买给别人(如俄罗斯所谓“把私有化证券换了酒喝”)的极少，绝大多数人在证券私有化结束时都成了股东。而且与俄罗斯私有化证券换到的股票绝大多数是无法分红的“垃圾股”不同，投资基金的代理与国家对企业内部人分肥的制止、关于所有企业必须向所有投资者开放股份交易的规定，使得绝大多数捷克公民用投资点换到的股票都带来了实际收益。据捷克私有化部统计，两波证券私有化转给620万捷克公民的股份共3430亿克朗，按购买力平价计合340亿美元，平均每个公民“分”到5000多美元的资产。[10]如按汇价计，则每人不到2000美元。而有资料说，每份(每人一份)私有化股份所兑换的企业股份在私有化后的几年里平均约可给它的持有者带来每年300美元的收益。如果这指的是汇价美元，则资产盈利率约15%，如果是指购买力平价美元，这里利率也有6%，按发达市场经济国家的标准，都属正常偏高的。[11]可见证券私有化至少在眼前，确实给绝大多数公民带来了实惠。捷克出现了起点平等的“全民皆股东”时代。

　　投资点的入市前交易(“换酒喝”等)率极低意味着人人持股的平均化局面。但直接持有企业股份的人并不多，绝大多数公民持有的是投资基金的股份。而这几百个投资基金拥有的企业股份却相对集中。1995年，在布拉格股票交易所上市的706家捷克公司中，国内外货币投资者(所谓战略性投资者)所占股权份额平均为10.5%(第一波私有化企业)与10%(第二波私有化企业)。国有资产股平均为0.9%(第一波)与5.4%(第二波)。其余的88.6%(第一波)和84.6%(第二波，下同)均为投资基金持有。可见公民通过投资基金间接持股、投资基金集中公民股份行使控股人职责，已成为私有化后捷克经济的主导产权模式。

　　在投资基金占有的上述份额中，个人和较小的投资基金占有39.8%和44.1%，这部分股权十分分散，一般对企业难以构成实际控制。银行发起的投资基金占有21.2%和9.8%。其他机构与个人发起的投资基金占有27.6%和30.9%，合计共占40——50%股权的这两类投资基金规模较大，控股能力强，捷克式“人民资本主义”的经济效率便主要寄希望于它们了[12]。

　　但在私有化过程中及私有化后的若干年内，捷克政府的主要政策导向是阻碍股权向大型基金、尤其是具有外资背影的大基金集中。这显然有民族主义的政策动机，但更重要的是出于降低风险的考虑。例如在捷克私有化中大出风头的哈佛基金。在私有化初始的第一波，捷克财政部大力向人民宣传认购私有化证券将会带来丰厚的收益，但效果不佳。1991年11月，哈佛基金展开凌厉的宣传攻势，鼓动人们购买它的股份，并许诺将有10倍的回报率。哈佛基金的促销活动取得了成功，在吸引大批投资者向其投资的同时，也引起了其他基金的仿效，促进了整个私有化过程的顺利推进。但政府很快发现，如果这些投资基金将来经营业绩不佳，将会导致信任危机，出现挤兑风潮，在这种连锁反应下公众会对私有化信心动摇，导致私有化功亏一篑。于是，政府在1992年颁布“投资公司和投资基金法”，规定一家投资基金在一家企业中的股权比例不得超过20%。较大的投资基金因此不得不将自己手中的投资点投入较多的企业，从而使它们的资产组合中最大10家企业所占比例降低。[13]

　　即便如此，哈佛基金仍然在立志成为所投资企业的控股人的竞争中遥遥领先。迄1994年6月底，哈佛基金在全捷10家最大投资基金中名列第三，共掌握全部投资基金拥有的投资点的10.5%，次于由捷克国内银行设立的CS(捷克国民银行)与IB(投资银行)两大基金(分别占有15.6%和11.9%)。但哈佛基金投资集中的程度则远远超过它们：它把77%的投资集中投向资产组合中最大的10家企业，而CS与IB这项比例只有28%与44%。它投资的全部企业中，有84%的企业一成以上股权归它所有(这一比例一般可保证在企业监事会或理事会中有席位)，而它拥有控制性股权(18%以上)的企业则占到56%。相比之下，CS与IB分别只对47%和51%的所投资企业拥有一成以上股权，拥有控制性股权的企业更只有11%于25%。同时哈佛基金还向其他几大基金的发起银行参股，控制了CS与KB(捷最大商业银行与第四大基金设立者)各12.9%与17.6%的股份，是仅次于国家的第二大股东。

　　这种状况更进一步增加了捷克政府与立法机构限制向大基金集中的倾向。但从建立有效的公司治理结构的角度看，政府应当鼓励投资基金像哈佛基金一样集中投资。而与此相反的政策导向，便成了此后捷克经济效率出现问题的原因之一。

　　[1](捷)亚罗米尔.德麦尔、米罗斯拉夫.斯特日达：《捷克斯洛伐克地理》吉林人民出版社1978年，145页。

　　[2]John Coffee, Institutional Investors in Transitional Economies: Lessons from the Czech EXPerience, in Frydman, Gray and Rapaczynski ed., Corporate in Central Europe and Russia, Volume 1, Budapest: Central European University Press.1996. P.119.

　　[3] K. Mizsei, Privatization in Eastern Europe: A Comparative Study of Poland and Hungary, Soviet Studies (1992), 44:2,pp.283-296.

　　[4] 苏文：《捷克模式：公平与效率的协奏曲》，《东方》1994年第6期。

　　[5] R. Egerer, Capital market, financial Intermediaies, and Corporate Governance: a Empirical Assessment of the Top Ten Voucher Funds in the Czech Republic, Policy Research Working Paper, No. 1555, the World Bank1995,p3.

　　[6] J. Coffee, Institutional Investors in Transitional Economies: Lessons from the Czech EXPerience, in Frydman, Gray and Rapaczynski ed., Corporate Governance in Central Europe and Russia, Volume 1. Budapest: Central European University Press,1996, p.138.

　　[7] D. Claessens and G.Pohl, Ownership and Corporate Governance: Evidence from the Czech Republic, Policy Research Working Paper, No.1737. the World Bank 1997,p3.

　　[8] Egerer,p3.

　　[9] Coffee,p132——133.

　　[10] J. Vecernik, Markets and People : The Czech Reform EXPerience in a Comparative Perspective.Aldeshot:Avebury,1996.p148.

　　[11] 张树华：《私有化：是祸?是福?——俄罗斯经济改革透视》经济科学出版社1998年，125页。

　　[12] Claessens, p7-9.

　　[13] 张春霖：《大众私有化以后的公司治理及投资基金的作用》见《改革》1999年第4期。