您正在看的证券投资论文是:公司可转换债券筹资分析。

　　自迈耶斯(Myers，1984)提出企业在筹资时存在“啄食现象(Perkorder)”以来，许多研究文献对企业筹资偏好进行了研究，本文主要从企业可转换债券筹资的优势和劣势等两方面对其进行讨论。

　　一、资本成本

　　可转换债券的资本成本，最初的反应就是其票面利率(如不考虑其筹资费用)。如果对可转换债券资本成本的考虑仅限于此的话，那么，无可否认由于可转换债券实际上附有一个买入股票期权而使得其票面利率比普通公司债券要来得低(不考虑因转换失败而可能面临的财务危机)。例如我国银行短期贷款利率都在5.5%以上，长期银行借款的利率还要高，发行企业债券的票面利率稍低于银行贷款利率，根据1993年国务院颁布的《企业债券管理条例》规定，企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款利率的40%。我国目前发行的企业债券一般为三至五年，按照这个条例规定，三至五年的银行储蓄存款利率目前为2.7%，因此企业债券年利率应该不超过3.78%，但是由于企业债券二级市场的投资收益率普遍居高，使得发行债券拟订的利率相应较高，例如2001年7月19日发行的包钢债，期限3年，年利率就为3.78%，正好是条例规定的上限。相比较而言，我国转债发行的票面利率一般较低，先后发行的宝安转债、南化转债、丝绸转债、茂炼转债、机场转债和鞍钢转债的平均票面利率分别为3%、1.4%、1.4%、1.9%、0.8%、和1.2%，仅为同期国债利率的31.58%、21.81%、21.81%、37.04%、25.48%和38.22%。可见可转换债券发行时的融资成本是相当低廉，这种融资方式对需要资金的企业来说，具有莫大的吸引力。但是研究可转换债券资本成本不能仅仅局限在这个层面上，因为其所具有的买入股票期权的特性，会使其资本成本在未来的转换期发生变化，作为以企业价值最大化为最终财务目标的公司，若想使其综合融资成本较低，应该进一步研究在以后的期间可转换债券的资本成本可能会发生的变化。

　　因为如果在转换期内公司股票市场价格不断上扬，有人实施转换的话，则可转换债券的融资成本会逐步上升(此时已转化为股票的融资成本)，甚至超过普通公司债券的融资成本，并且在理论上存在向无穷大延伸地可能性。因此，当转债持有人实施转换后，不能仅仅将可转换债券的票面利率作为其融资成本，影响转债融资成本的困素包括股票市场价格、先行规定的转换价格，转换率都应当纳入考虑的范围。

　　二、财务风险

　　利用可转换债券进行筹资还要考虑到其所带来的财务风险，一般包括以下几个方面：

　　1、转换失败而导致的债券本息的偿付风险

　　债券本息的偿付风险包括两部分：公司因到期不能偿还债券本息而破产的可能以及公司因到期偿还债券本息而不得不借入新债，承担更高的资本成本。风险的高低由公司的业绩表现，可转换债券的票面利率、事先拟订的转换价格、最终转债的转换率等因素共同决定。如果公司的业绩表现优良，各项财务指标良好，转债的票面利率越低，转换概率越大，即其转换风险也就越低;反之，这一风险就越高。我国“深宝安”就是因为转换率极低导致转股失败。一旦转换失败，则公司必须偿还大部分的到期未转换债券本金及其利息，而承担沉重的新债包袱，使得公司面临财务风险或财务危机，“深宝安”可谓是承受偿付风险这方面的一个典型负面案例了。

　　当然，由于可转换债券的票面利率低于一般公司债券的票面利率，并且其中至少还有一部分债券可能转换公司普通股，因此，其所承受的还本付息风险相对普通公司债券而言稍为较小;但其所存在地潜在风险不得不引起发债公司的重视。

　　2、资本市场风险

　　资本市场风险又称为利率风险，由于公司发行转债所筹集的资金往往不能立即完全投入生产经营活动中，当时的可转换债券发行可能会丧失将来市场利率降低后以较低的资本成本再行筹集资金的机会。这种可能丧失的机会就是市场风险，它的高低同普通公司债券和股票大致相同。

　　3、稀释效应风险

　　稀释效应是指一部分可转换债券转换为公司普通股以后，使得公司普通股总数上升，造成公司每股盈余以及净资产收益率被摊薄。这种信号传递给市场，原有股东与实施转换后的新股将共同分享既定的股利这一杯羹，势必对原有股东造成了一定的损失。公司股票的市场价格将会降低，显然，如果转换率越高，此风险也就越大，在一定的程度上，它与偿付风险呈反向运动。

　　4、啄食理论风险

　　根据迈耶斯的啄食理论，公司在进行融资时，其融资的顺序一般一次为：内部保留盈余、债券、普通股。并且公司不同的融资形式，会向市场传递不同的信息，一般地，采取债权资本形式融资，会向市场传递公司经营业绩良好，极具发展前景的信息(这一点与我国上市公司不同，我国上市公司大多采取股权形式融资)。转债虽然在其发行伊始属于债券融资形式，但是如果市场有效的情况下，投资者会将各种信息综合到该公司的证券价格中去的，即可转换债换债券毕竟在未来的某个时间会转换为权益资本。因此，从啄食理论角度来看，转债形式融资向市场传递公司的信息不如普通债券融资。

　　三、融资灵活性

　　1、债务契约约束

　　由于可转换债券的持有人是发行公司的潜在股东，他们在一定程度上利益与公司趋于一致，因此其债务合同相对于其它类型的债务契约的约束性条款较少，如筹集资本的用途约束、担保约束以及产权比率约束等都不及前其他债务契约的强度大，这样增大了公司筹资管理的灵活性。

　　2、筹资额度

　　与配股相比，转债融资的自由度以及相同股权扩张下融资额更大。《上市公司新股发行管理办法》规定配股发行间隔需要一个会计年度以上，发行可转换债券则无此限制，公司筹资的自由度更大。在筹集资金方面，由于上市公司配股有10配3限制，且国有与法人股东大多放弃配股，配股价格与市场价格相比有较大幅度的析价，所以实际筹集的资金规模并不很大。与增发相比，发行可转换债券也具有一定的优势。第一，股权稀释的时间推迟，经营者的压力减轻。增发新股是一次性全部计入总股本，每股收益及净资产收益率当期即被摊薄。而发行可转换债券要至少半年后才实行转股，并且在转换期内也不是所有转债都转成股票，从已上市的转债实施转换的情况看，鞍钢转债在开始转股后半年转换率才达45%以上，而机场转债在实行转换近一年后转换率也仅为46%，而东方电子可转换债券规定转换期是在发行结束一年后才开始，并且转换期内一年转股比例不超过20%，第二年转换比例不超过30%，从转换期第三年起方可任意转股，这种情况下公司的每股收益、净资产收益率将是逐步摊薄的过程。第二，在相同的融资额条件下，股权稀释的程度降低或者说在股本同等扩张的情况下募集的资金更多。股份增发是按照发行公告前一段时间的平均收盘价格折价发行，并且按《减持国有股筹集社会保障资金办法》规定，以后增发新股须按融资额的10%出售国有股，市场对此往往做出消极反应，在公司公告增发新股的消息后股价应声下跌，这样一步使增发价格降低、公司融资总额减少;而转债的转换价格的确定应以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度，显然在同股本同等扩张的情况下，筹资额更大或者说在筹资额相同的情况下，从转债转换而来的股票数量更少，这样使股权的稀释程度减小。

　　除上述因素外，可转换债券转换前所支付的利息具有税收壁垒的效用，与增资和配股相比，可减少公司的所得税支出，因此其通过可转换债券融资，则只需承担可转换债券利息中的一部分，另一部分相当于让国家承担。而通过增资配股方式融资，则由企业承担资本成本。另外，公司发行可转换债券为解决我国企业的债务问题和实施债务重组方案提供的全新的思路。实施债务重组是解决我国企业债务问题的一个重大方面，但是债务重组的可操作性一直是经济学者们苦思的一个问题。如果让一些企业有选择性的发行可转换债券来抵消其债务，当这些企业在以后的运营中业绩良好，使得这些债务转换为公司的股权，则问题就可得到解决。