您正在看的证券投资论文是:我国分离式可转换债券的融姿及交易机制研究。

　　[摘要]本文通过对我国可转换债券市场的新品种一一分离式可转换债券的介绍，结合对分离式可转换债券的发行动机和融资原理的探讨，分析了我国分离式可转换债券的交易机制和交易中可能存在的风险。针对我国可转换债券市场的未来发展和完善，本文给出了相应的建议和对策。

　　[关键词]分离式可转换债券;认股权证;融资

　　近年来，我国可转债市场推出了一种全新的可转换债券——分离式可转换债券。分离式可转换债券是上市公司公开发行的认股权和债券分离交易的可转换公司债券。它赋予上市公司两次筹资机会：先是发行附认股权证的公司债，属于债权融资;然后是认股权证持有人在行权期或者到期行权，属于股权融资。2006年5月《上市公司证券发行管理办法》正式实施以来，可分离交易可转债这一创新品种因其两次融资、发行便利等特性，受到股改公司的青睐。截至2006年底，G新钢钒、G马钢、G中化已成功发行了分离式可转换债券。由于分离式可转债具有融资方便、成本低等特点，能够满足上市公司的融资需求，也符合金融市场的发展方向，必然会吸引大量上市公司尝试使用这种融资方式。

　　一、分离式可转换债券的特征

　　分离式可转换债券就是将可转债分拆交易，是可转债价值的再发现。通过可转债分拆交易，可以增加对可转债的投资需求以及实现可转债选择权的合理定价，有助于可转债的价值挖掘和发现。此外，可转债分拆交易还可以满足市场不同需求者偏好，对交易参与各方都有益处。首先，可转债分拆为从事可转债分拆交易的证券公司开拓了新的业务领域，可以增加承销费用以及经纪业务收入;其次，分别满足了偏好固定收益的投资者和偏好以较高杠杆来进行投资的投资者，使对可转债的买卖交易更有效率;最后，通过可转债分拆交易可以降低发行费用，调动发行人发行可转债的积极性。将可转债分拆交易还为市场提供了新的交易、套利机会。当对一个可转债进行分拆后，不同属性的新衍生品的出现并合理定价，使得相应品种之间的套利机会增多。同时分拆后产生的新衍生产品还为市场提供了相关的投资、避险工具。与普通可转债相比，分离交易可转债有以下不同之处。

　　1.到期日不同。普通可转债中的认股权一般与债券同步到期。分离交易可转债“认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于六个月”。以新钢钒分离交易可转债为例，债券的期限为6年，而认股权证的存续期仅有两年。期间的缩短会导致“权”时间价值的减少。但由于目前权证市场的投机气氛浓厚，权证的市场价格远远高于其理论价格，发行上市后认股权证可以单独交易，最初申购者以市场价格卖出认股权证仍可获得不菲的收益。

　　2.条款设定不同。普通可转债在发行时一般会增设赎回条款和回售条款。所谓赎回条款，是指当公司股票价格达到或者超过可转换价格一定幅度后，公司有权以一定的价格赎回可转债，这限定了投资者向上的获利空间。回售条款是指公司股票价格在一段时间内连续低于转股价格并达到一定幅度时，持有人有权以一定的价格将可转债回售给相关公司。分离交易可转债没有赎回条款和回售条款，认股权证单独交易。当正股价格大幅上涨，即使远远高于权证执行价格时，投资者也无须担心公司赎回权证，再加上权证的杠杆效应和权证市场的投机气氛，投资者可以充分享受正股上涨带来的可观收益。

　　3.转股修正不同。普通可转债一般附有转股价格修正条款，当公司股票价格下跌到一定幅度时，发行人有权或者必须将转股价格下调一定幅度，这有利于保护债券持有人的利益，但同时也使发行人通过向下修正转股价格促使转股从而给投资者带来了损失。对于分离交易可转债，即使在标的股票价格大幅下跌后，认股权证的行权价格也不会做出修正，增加了权证持有者的风险。但公司为了发挥可分离转债二次融资的功能，会通过加强管理提升业绩来促使股价保持在权证的执行价格之上，这样权证到期后持有者才会行权。

　　4.套利原理不同。普通可转债在交易过程中容易产生无风险套利的机会，投资者可以利用标的股票价格和可转债的价差来进行套利。当股票价格高于市场转股价时，投资者可以买入可转换公司债券然后转换成股票套现获利。由于交易规则和转股规则的限制，这一过程至少需要两天时间，因此该套利行为有一定的风险。对于分离交易可转债，当认股权证的市场价格低于其内在价值时，理论上也存在套利机会，但由于目前股票市场不允许卖空且认股权证只有到期才可以行权的特点限制了套利机会的发挥。

　　二、分离式可转换债券的融资方式

　　从上市公司角度看，发行分离式可转换债券具有良好的基础。首先，在债市整体利率偏低、股市逐步转暖的市况下，公司债捆绑认股权证有利于提高公司债对市场的吸引力，降低发行成本，便于上市公司筹集到大量资金;其次，分离式可转换债券没有强制转股条款，持有人可根据公司股价自主决定行使或放弃认股权，从而回避了目前市场上可转债强制转股的缺陷;最后，有关法规在可转债发行制度上进一步向流通股股东倾斜，充分保护了流通股股东的话语权，并减少了可转债集中转股对股价的冲击。

　　虽然分离式可转换债券能够使投资者同时获得债券利息和股票上涨的双重收益，但也对发行公司提出了较高的现金流和还本付息要求。除具备可转债发行的条件以外，分离式可转换债券又附加了以下发行条件：发行公司最近一期未经审计的净资产不低于人民币15亿元;最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于本次发行的公司债券一年的利息。因此现金流稳定、未来有还本付息能力的公司才能发行分离式可转换债券。从国外实践来看，发行分离式可转换债券的上市公司大多具有高成长性且现金流充裕。一般来说，发行分离式可转换债券的动机有五点。(1)分离式可转换债券将公司债与认股权证捆绑发行上市，提高了公司债的市场吸引力。(2)由于分离式可转换债券的投资者在将来可能赚取股票利差，因而上市公司可适度降低该产品债券部分的价值，从而降低了筹资成本。(3)从海外情况看，分离式可转换债券的发行条件较为优惠。国内可转债为分离式可转换债券的发行条件设计提供了较好借鉴，不过由于有还本付息的要求，因此其发行条件应比可转债要求高一些。(4)认股权证具备了股票期权等激励机制的原理和特征，分离式可转换债券的推出可以为上市公司建立股权激励机制提供有效手段。(5)分离式可转换债券在会计处理上与普通科转换债券不同：公司债记入资产负债表中的“负债”部分，认股权证记入“股东权益”部分。当认股权证实施转股时，“负债”部分保持不变，这样不会像可转债那样会使得公司负债下降很快，有利于稳定企业的财务结构。

　　三、分离式可转换债券的交易机制和潜在风险

　　分离交易可转债具有债性和股性分离的特点。债券和股票权证发行时是组合在一起的，但在上市后则自动拆分成可转换债券和股票权证，可分别进行交易。一般来说，可转换债券具有稳健的投资价值，股票权证是杠杆式的投资品种，其价格涨幅往往数倍于正股价格的涨幅。因此，分离交易可转债拥有稳健与激进产品组合的特征。

　　对投资者来说，可分离式可转换债券的交易有五个特点，应该区别于其他交易品种。(1)投资者可从公司债获得稳定的利息收入，即使行使(分离型)权证后的公司债部分仍可继续定期地获取利息，直到公司债期满为止。分离式可转换债券分拆而来的企业债，债信往往高于非上市公司发行的普通企业债券。(2)当认股权证为价内证时(行使价格低于正股市价)，投资者可通过转股或转让权证在二级市场上套利。而当认股权证为价外证时(行使价格高于正股市价)，投资者可选择不行使权证。在当前实施股权分置改革试点的局面下，假设认股权证持有人不能得到相应的对价补偿，其最大损失也仅为权证金，因而所蒙受损失将远远小于可转债持有人。(3)提高发行公司业绩。与可转债可通过频繁地向下修正转股价来促成转股相比，分离交易可转债一般没有强制转股条款，公司只有通过业绩的提升来促进股价走强，以兑现股权融资的期许，从而向市场传递了公司高质量或高成长性的信号。(4)加强高管约束力。附认股权证可以较好地解决信息不对称问题，由于投资者可选择不行使认股权证，因而为了获得后续阶段的融资，公司业绩需要达到一定的增长性，且认股权证的实施也使得融资陆续到位。这样一方面加强了公司高管的约束力，另一方面提高了资金的运用效率，从而增加运营的透明度。(5)满足不同层次需求。分离式可转换债券可以根据发行人及投资者的不同需求对分离型、非分离型与现金汇入型、抵缴型进行不同组合，从而满足不同层次市场需求。

　　综合以上分析可知，认股权证本身具有价值，能给投资者带来额外的回报。由于投资者是免费获得认股权证的，当标的股票价格高于认股权证时(即认股权证处于价内)，权证本身也具有了投资价值，此时投资者可以在行权获取差价收益和在市场上出权证获利的两种方式之间进行选择，以获取更高的投资收益。此外，无论股票价格如何波动，投资者都可以享受债券利息所带来的投资收益，而且由于没有赎回条款的存在，投资者无须担心债券未到期而被发行人赎回。

　　尽管分离式可转换债券有以上优点，但其同样存在风险。首先，由于权证存续期最长不超过两年，也就是说两年内投资者若无法行权，在整个债券存续期内将只能享受债券利息。相对于普通可转债，面临更大的不能转股的风险。其次，由于权证行权价格发行时就已固定，相对于普通可转债的转股价格可调整来说，投资者有可能在标的股票价格低迷时无法行权享受投资收益。最后，由于权证和债券可分离交易，根据我国的市场情况，可能会出现权证交易火爆而债券交投冷清的情况，导致投资者面临流动性不足的风险。另外，附认股权证的公司债券清偿级别较低，仅高于普通股、优先股和可转换优先股，而且根据规定，发行附认股权证的公司债券的无需提供担保，投资者面临比普通企业债更高的信用风险。此外，还需注意的是，分离式可转换债券的认股权证具有市值较小、高杠杆性、价格涨跌跟随标的股票价格等特点，极有可能成为被操纵对象，相对于传统的股票风险较大。

　　四、我国可转债市场的完善和创新

　　1.发挥赎回条款降低融资成本的作用。当市场融资成本较低的时候，赎回可转换债券并进行新的融资对发行人也是非常有利的。但从我国的实际情况来看，由于上市公司再次融资非常麻烦，一般发行公司都希望可转换债券匀速转股，从而避免股权稀释，并不希望转股的快速实