您正在看的投资论文是:证券市场失败的教训：私有化、少数股东权利保护和投资者信心。 ，又再次国有化了许多已私有化的企业。直到80年代末(与撒切尔政府大约同时期)智利才通过对公众出售国有企业股份成功地执行了私有化方案。这次成功的私有化进程中最主要的事件是1990年智利电话公司的私有化，它主要是通过美国存托证券(ADRs)面向美国投资者进行的。90年代墨西哥大规模成功的私有化方案也同样是通过直接在纽约证券交易所上市墨西哥的大国有公司进行的。

　　不通过发展完善的交易所进行大规模私有化，这样的进展都不是很顺利。最显著的例子当然就是俄罗斯。俄罗斯私有化与捷克私有化有很大不同，主要是因为俄罗斯把大量股票作为政治任务分派给在职的经理们，这对私有化的实施至关重要。结果很容易预测：私有化后的两三年内，少数股东就已经把股份卖给了公司内部的人，从而产生了所有权高度集中的结构，这在别的国家是司空见惯的。虽然有人会认为这种朝着高度所有权集中的运动可以提高效率，但很明显俄罗斯的经济却开始全面崩溃了。1998年，俄罗斯政府拒绝偿还其到期国内和国际的债务，RTS股票市场指数几乎比11个月前下跌了90％。确实，有关联并不意味着有因果关系。但是，除非新兴私有化公司是在国际证券交易所上市的，否则它们一般都不能使所有权的分散得到维持，这似乎已成为普遍的模式，虽然偶尔也有几个例外情况发生。

　　C.所有权集中的再次出现。无论是俄国还是捷克共和国，通过向公众出售或分派私有化认股权证而实施的大规模私有化都不可避免地导致高度分散的所有权结构产生——但仅仅在一个短时期内。随着时间的推移，所有权集中再次出现。考虑到大量的研究认为私有化公司效率提高了，所以一些研究把效率的提高归功于所有权集中的产生，这不足为奇。比如说，一项十分详尽的研究对1991—1992年间私有化的706家捷克公司作了抽样调查，考核了它们在　　1992—1995年间的业绩。该项研究的创始人作出总结，认为所有权越集中，收益率和市价提高得就越多。不幸的是，该项研究考核的日期截至在1995年，而随后的布拉格证券交易所价格水平就开始不受控制的下跌。但研究者们认为股票市场价值过高是由于控股集团在形成和控制股票版块，而且这只是个短期的现象，在这一点上，该项研究可能与现在情形是相符的。

　　让我们暂且假定，所有权集中的新兴私有化公司最初确实比所有权分散公司表现得好，这就意味着以所有权集中为特征的经济会比以所有权分散为特征的经济——至少是在转轨经济情况下——效率更高吗?这种结论的问题就在于所有权集中所带来的好处只是昙花一现，而所花费的成本稍后才显现出来。即使所有权集中可以使管理层的监控更有力，但这点好处是以增加控股股东剥夺的危险为代价的。这种剥夺使得证券市场面临崩溃的危险。不但捷克的经历确实如此，而且最近的研究也认为相似的情况在世界各国均有发生。1997—1998的亚洲金融危机对大多数成长中市场的经济发展产生了负面影响，虽然程度有所不同。大多数分析家认为危机是由宏观经济政策和银行业政策引起的，但一项最新的很具有煽动性的研究认为，公司治理结构的法律体系的软弱对亚洲金融危机中汇率和股票市场的下跌有重大影响。

　　实质上，该项研究认为，当投资回报率下跌时，剥夺的比率就会上升。简言之，经理和控股股东竭力在经济不景气时窃取的东西比经济情况良好时窃取的东西还要多——对此，投资者预料到了。因此，当某一地区(或世界范围内)的金融体系受到不断的冲击时，在那些法律体系为少数股东提供的保护最软弱的地区经济滑坡是最大的。用最近对外国巨额游资开放的25个新兴市场(因此也最易受到投机的冲击)作为例征，该项研究得出结论认为，在1997—1998年危机中股东和债权人权利的执行不利是决定汇率下跌程度的最重要因素。实际上，法律体系的三项指标，即“司法效率、腐败和法治”——“预计到成长中市场的汇率变化比实施标准的宏观措施要强”。其它一些反映股东权利大小的措施也与金融危机的严重程度密切相关，但只有当“这些措施反映了股东的权利是怎样实施的时候”才如此。总之，法律保护的力度(由实际执行的做法来检验)是一个独立的变量，可以最有效地预测金融危机这个非独立性的变量。

　　现在，有必要回顾一下捷克的经历。如前所述，一些研究认为私有化的公司由于所有权更集中，利润就更高了。但随着时间的推移，情况还是这样吗?随后布拉格证券交易所股票价格的暴跌表明金融冲击(不论来自何方)使经济不稳固，而且导致投资者突然撤回投资。为什么捷克并未改变主要的宏观经济政策，而市场却骤然暴跌呢?也许是因为投资者虽然知道市场潜在的脆弱性，但认为经理层的剥夺率仍旧像“繁荣时期一样”。然而，一旦嗅到“经济崩溃”的味道，投资者就会为“生存而斗争”(即抛售股票)，因为他们预测剥夺率会上涨。

　　无论人们是否承认一旦投资回报率下跌，剥夺率就会上升这一前提，该理论的核心因素就是投资者一旦认为哪个国家给他提供的保护是最少的，他就会对该国家失去投资的信心。事实上，假定剥夺率和投资回报率之间存在关系，这可能对驱动这个模型并没有必要。所有我们所要做的，只是假设投资者在“繁荣”时期会忽略法律风险和他们易受到控股股东的剥削，经理层和控股股东可能会基于这个假设，不冒风险去打乱对所有人都有利的势头。捷克的经历就从本质上符合这种模式。

　　虽然我们可以读到一些关于法律的发展对证券市场的生存有决定性影响的资料，但这种模型中真正具有独立性的变量可能是投资者信心，并且投资者信心的程度除了受法律保护力度影响之外，还会受到其它因素的影响。投资者也许会听说每一个地方(或是一个国家或是一个证券交易所)不断有丑闻发生——并决定避开它。即使在美国，也有证据证明这一假定。在1992年的时候，美国证券交易所(AMEX)创办了“新兴公司市场”(ECM)，进行高增长的小公司的股票交易。到1995年，在一系列的丑闻“破坏了新兴公司市场监控上市的公司质量声誉”之后，美国证券交易所被迫关闭了该市场。然而，新兴公司市场中的投资者与纽约证券交易所(NYSE)的投资者具有同样的法律权利。虽然其它一些因素也阻碍了新兴公司市场的成长，但丑闻的作用是很关键的。投资者们既不是法学家也不是比较学专家；他们主要从经验中汲取教训，而不是理论。进一步说，他们希望有一种明显的模式使得他们能够继续遵循(即使这种模式也仅仅是毫不相关的一系列随机事件的组合)。因此，丑闻预示着将来的丑闻，投资者预期剥夺会加重。这种预期的连续性也许可以解释为什么“成长中公司”或“育婴箱”式的证券交易所失败率都很高的原因。底线是只要发生了大众丑闻事? ?包括软弱的法律保护)，都会产生负面的外部效应。如果确实发生了这样的事情，要证明旨在保护市场诚信度和维系投资者信心的公共政策是适当的也并非难事，即使这些政策有时会妨碍一些小公司或没有进行欺诈的公司筹集资本的能力。

私有化经验中所得的政策性教训

　　在早期转轨经济国家的国有企业私有化和发展证券市场的努力中，有几个共同的特征。首先，最近大多数关于私有化进程的研究都报告说许多知名的公司监督者(即机构投资者，尤其是私有化投资基金)对监控并不感兴趣。或者是因为他们显然不具备担当此任的条件，而更常见的是因为他们已经利用自己“知情者”的地位，在不健全的和非透明化的市场上进行知情交易或追求其他对其有利的结果了。虽然环境不断发生着变化，但根本的原因看来都是相同的：重组成本太高，而所得的收益又必须与其他股东分享。相比较而言，只要市场不透明，对少数股东的保护又几乎不存在，剥夺财富就比创造财富要容易且有利可图得多。第二，成长中的证券市场似乎很容易突然崩溃，一旦市场受到指责，这就会迅速下跌，而不是缓慢地进行，因为突然的外部冲击会引起国内外投资者为生存而竞争——如果他们已经失去了信心的话。

　　为解决这些问题，一些国家就已经在呼吁对公司法和证券法进行整体改革，目的是把最具有保护特征的英美法引进大多数转轨国家典型的大陆法典之中。这听起来很令人高兴，但进一步的分析表明，这种方式存在一个问题：在英美法中什么是最重要的和最具有保护特征的这个问题上，人们一直没有取得一致意见。比如说，在英国，优先权起很重要的作用，但在美国几乎毫无用处。对比一下，美国的集团诉讼可能会产生人们所期望的威慑作用，但在英国却没有这一制度，虽然研究似乎表明在保护少数股东方面，普通法系比大陆法系做得更好，但如何解释普通法在这方面的优越性却仍没有一个明确的答案。其他评论家也强调，证券市场要得到健康发展，要求很高的披露程度和对少数股东提供的保护，使他们免受知情者的剥夺(无论是信息方面还是财产方面)。这看起来似乎很有效，但怎样才能从现有的起点达到这种理想的状态呢?因此还有大量的问题亟待解决。

　　根据以上的论述，本部分开头将提出这样一个论题，即为什么普通法在少数股东保护方面比大陆法做得好；然后，指出可以实行哪些措施来弥补两者间的差距；最后，文章将提出一个更宽泛的命题，即在转轨经济国家发展切实可行的证券市场问题。在此，先集中讨论一下声誉资本在促进和维持投资者信心方面所起的作用。

　　A.普遍法的优势。虽然假定普通法体系给少数股东提供的保护必然比大陆法体系更多一些还为时过早，但强有力的证据表明，所有权分散的模式主要是在普通法系国家存在。这可能是因为在普通法体系中大多有这样的法律规定。但目前为止，主张普通法在这方面具有优势的学者还没能证明或解释出到底是哪些关键性的法律规定为少数股东提供了保护。

　　因此，我们有必要考察一下其他的假说。另一个似乎合理的假说认为，普通法真正的优势是因为普通法法官具有的特殊作用。大量的“法律和经济学”的文献把公司章程看作是非常不完善的合同。这种合同中有一些空缺是必须补充完善的。“法律和经济学”的理论家们多年来在法院试图填补这些空缺时应遵循什么原则或准则上一直未达成一致意见，但在普通法法官能够而且应当填补空缺这一点上，他们的认识是一致的。比较而言，大陆法系法官可能就没有相同的权力或相同的对司法职责的扩张性解释。因此，至少普通法是鼓励填补空缺的做法，而大陆法却不倾向这样做。最相关的一个问题是普通法诚信义务原则既赋予了普通法法官填补不完备合同的权利，又指导他们怎样去填补。

　　但这种大陆法与普通法之间的对比与转轨经济有什么关联呢?即使普通法法官有更多的酌处权，可以做出给予新的补救方式的判决，但也不意味着这种司法方式就可以强加于大陆法司法制度之上。试图把大陆法法官转变成普通法法官是一种不可行的政策(但把金融学家变成法学教授却容易得多，反之亦然)。因为在两种法律体系法官的工作中，只有一小部分是处理公司法和证券法的案件，所以这种大幅度的改革是没必要的。更简单的一种方式就是把这部分案件送交一个专门的法庭处理，下文会加以讨论。

　　B．专门法院。在一些大陆法系国家，由于法院不具有灵活性，所以已经有一些专门的法院产生了，它们对一些案件有唯一的管辖权。德国劳动法院就是一个例子，它的创建是由于劳动法本质上会产生一种比较艰难的判决方式。事实上，即使是普通法国家也已经大量运用专门法庭来听审证券法方面的纠纷了。比如说，联邦证券法现在也打算由行政法官来实施。

　　因此，在类似于证券交易委员会这样的机构内，建设行政法官的骨干队伍可能是有效执行法律的一种可行做法。行政法官们被广泛授予职权，执行披露义务和禁止自我交易(比如说禁止知情者交易)的法规。这些行政法官将在机构内进行培训，将被授权实施实体民事处罚。他们的司法管辖权可以只限于机构提交的案件，或者扩大到可以管辖投资者提起的要求赔偿的诉讼。当然这些法官可能没有刑事司法管辖权，但他们也可以被授权发布禁止行为的指令，这可以有效地中止或取消某个个人或实体作为经纪人、投资顾问、会计师、律师进行活动的资格，或禁止他们与任何从事这种活动的实体相关联。作为进一步的阻却措施，那些在禁止或中止活动的指令正式实施后，仍故意与以上的被告从事此类活动的人也会被处以相似的处罚。另外，此类指令只能向有司法管辖权的法院提起上诉，而该法院有权在发现指令没有事实或法律上的依据时，就推翻原判。

　　从这一点上，机构拥有了内部的执行权力，所缺的仅仅是传统上法官颁发禁令的权力。实际上，可以授权其拥有发布“制止令”的权力以填补上述缺憾。剩下的问题就是怎样执行禁止或中止活动的指令。在转轨经济国家，被禁止活动的经纪人或投资顾问可能仍旧招揽客户，进行交易，并提供投资建议。一种解决方式是把交易集中在一个更容易监控的交易所内进行，并处罚那些与上述人交易或为其工作的人。另一种方式是允许客户或相对人撤消与被禁止活动，中止活动或未经授权的人进行的交易(或允许客户或相对人因未达成交易而拒绝支付酬金)。不论使用何种方式，只要机构不必须依靠传统的制度(或只要机构不被传统司法制度取消)，就可以解决执行的问题。

　　C．证券交易所上市标准。在美国的证券交易委员会出现很久以前，纽约证券交易所(和伦敦证券交易所)就已经成功地赢得了投资者的信心。它们通过强制实施相对比较严格的制度一一超过了其他市场的披露与上市标准和透明度的要求，获取了投资者的信任。然而，交易所并没有合理的动机去承担实施这些标准和要求的义务。它们通过交易额获利，它们在使公司上市方面进行竞争。同样地，它们采取执行措施去同强有力的证券经纪人作对的动力也不大。基于以上原因，至少在转轨经济国家，对上市标准的控制权可能归属于政府机构更好一些。

　　在此，捷克和波兰经历的比较尤其具有指导意义。尽管波兰的经济比相当小的捷克共和国要好得多，但到1998年末，只有253家公司在华沙证券交易所进行交易，而1996年捷克市场上有1716家公司在交易——几乎是7：1的比例。

　　当然，如果交易所的交易受到限制，交易所的替代物就会发展起来，包括正式的场外交易市场，这种市场风险高，以并不牢靠的招股和实践为特征。因此，这种市场面临失败的危险并不会危及水准高一些的市场。事实上，市场可能会自我分离为高水准的和水准差些的市场。当经济不景气时，水准差些的市场下跌幅度就会更大些。

　　在这种模式下，既可以实行重大的私有化方案(尤其是比具有很强试探性的波兰模式的私有化要重大得多的私有化)，同时又不会把主要的证券市场置于像捷克市场一样崩溃的风险之下。执行措施仍集中在水准高些的市场上，以维持市场的声誉。这样做的目的之一就是使外国的有价证券投资者相信水准高的市场是值得信赖的，并鼓励他们对水准高的市场进行投资。

　　D.最理想的监控人，波兰和捷克的经历是处于两个极端的例子。从本质上讲，捷克私有化进程所依赖的是强烈的求新精神，但缺乏法律上的规制，以投资基金形式出现的监控人几乎是自然形成的。相比较而言，波兰的方式在很大程度上依靠的是有法律规制的、国家创设的国有投资基金，它们开拓性的技巧和动力还未经证实。这两种选择看起来都不是最佳的。但是，还有第三种明显的选择：由已经存在的外国证券投资者作为监控人。外国机构投资者不但在历史上没有丑闻发生过(他们希望维持声誉)，而且有证据证明他们的监控很有力度。最近的一项运用90年代印度资料所作的研究发现，外国机构投资者作为公司监控人比本国的金融机构表现出色得多。研究认为，本国的金融机构没有足够的激励或技巧对经理层实行监控或在公司治理中起有效的作用。相比较而言，经证实，外国机构投资者起了积极的作用(而国内的金融机构实际上起的是负面的影响)。在捷克和俄罗斯私有化进程中情形也是如此。

　　该研究中另一个同样重要的发现是外国机构投资者只在高度透明化的市场条件下才出现(比如说，机构都尽力避免投资于关联集团)。因此，具有严格的上市要求和高度透明性的证券交易所似乎会吸引效率最高并且最有经验的公司监控人。反之，因为在证券交易所上市可以吸引国外资金入股，愿意上市和接受证券交易所条件的公司也可以增多。但是这种策略也有自身的局限性：即机构投资者会忽略那些资本总额少的公司和那些市场很小的国家。但这并不能构成拒绝使用严格上市标准和高透明性策略的理由。

　　当然，还可以做其它的事情来吸引国外投资者。虽然在私有化的最初，有很多政治上的理由认为使用认股权证私有化是必要的，但同时，也可以通过拍卖的形式，特别邀请国外机构投资者参加，把部分私有化企业的剩余国有股份拍卖出去。

　　E.自我交易：上市标准与预防性的规定。人们一致认为，对转轨国家的司法制度或独立的董事们抱过多的希望是不现实的。法官们仅仅能把很明确的规定执行得还算令人满意。因此，建议要证明诉因的必要因素，即意图、目的或恶意，好像是很不明智的，因为这增加了结果的不可预测性。但该前提会立即产生两个问题：(1)美国和英国的法律并不禁止自我交易，但受到一系列高度精密的标准限制；(2)在许多转轨经济国家，关联企业集团是很常见的，这意味着集团内部公司之间的交易也是很正常的。但是，通常会利用这种内部交易来剥夺少数股东的财富。

　　这种困境可以用许多方式来解决。公司法仅仅是阻止自我交易的发生(或征收数额巨大的罚金来使得自我交易在法律上的性质很不确定)。美国在19世纪末期，当它自己还是个转轨经济国家时就主要是这么做的。这种预防性的规定只限于从转轨经济到成熟时期这段时期内存在(这又是美国的经历)，但这种方式可能会要求解散所有的关联集团，这会扰乱经济，政治上也行不通。

　　另一种更可行的选择是使用国家强制的上市标准。这种标准使得关联企业集团的成员公司至少在它们公司间的交易透明度下降时，无法