联系我们2002年中国证券市场展望（三）
发布时间： 2003-9-25 作者：
第三篇 证券市场
2002年，是证券市场建立以来最迷茫的调整市；是量变向质变转换的开始；是我国的证券市场发展的重要转折点。
一、基本面分析
由于加入WTO后与国际接轨，股市向投资价值回归已是大势所趋，另外如国际经济形势、国有股减持、股指期货推出等因素蕴含着极大的不确定性，其潜在的利空影响随时可能兑现。从技术上看，沪市从1994年低点333点以来的运行达7年的牛市已经终结，无论从时间还是从空间延续上都意味着一轮大调整正在进行，未来的调整可能有2－3年，调整的底线在1200点一线，由于1500点既有政策意义，又有技术特征，更是心理关口，2002年1500点关前反复争夺恐怕不可避免。很多确定的、不确定的因素将直接影响2002年证券市场的走势。然而，更多不确定因素的存在将会使市场的走势更加扑溯迷离。而从2001年7月以来的下跌来看，深市在下跌中屡屡率先破位，其在调整中的走势更具有预见性。
（一）确定因素分析
1、非经济因素。十六大将于9月份召开、政府即将换届等非经济因素的存在，适应WTO条款，在制定政策方面符合国际惯例，消化WTO加入所带来的不利因素影响会成为政府在制定经济政策中出发点，这将制约2002年市场通过政策支持走出反转行情的可能。
2、好的国民经济增长态势、积极的财政政策和稳健的货币政策。2002年我国将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，国民经济将保持7％左右的高增长，这为股市在大调整中保持相对的稳定状态，不至于出现灾难性后果，打下了基础。而积极的财政政策会使国债市场的发展，无论在规模，还是在品种、结构方面，会有较大提升。相对于低迷的股市，债券市场在2002年会有表现。
3、稳定的汇率政策。我国汇率政策的核心是维持稳定，我国政府也一再保证汇率的稳定，但是随着日圆近期的大幅度贬值，我国商品在国际市场的竞争力会下降，出口贸易形势变得严峻。
4、金融体制改革。商业银行的改革被推到了前沿，这一方面是由于我国加入WTO后对外开放金融业的客观需要，同时也是国内经济发展的内在需要，只有深化对商业银行的改革使其实现由政府主导变为以赢利为目的的企业，我国金融体制才能够逐步到位。证券市场为这一改革提供了可能的场所。因此，更多的银行上市，金融业向证券业业务的延伸将是今年的特点。金融业向证券业提供更多的融资平台的同时，与证券业在经纪业务、投行业务（财务顾问）方面的竞争会展开。
5、遵循WTO的相关条款，改革国内的税费制度，实施国民待遇。WTO的加入，对国内企业的冲击不可忽视。首先是进口税率的下调和出口退税的逐步取消使国内很多企业的利润空间被大大压缩。其次，内外税收的统一，税率整体下调的同时，很多变相的税收优惠被取消。特别是企业所得税，估计降到24%左右。而绝大多数上市公司实际的所得税率是17%，因此，上市公司的业绩会受负面影响。 最后，国民待遇的实施，政府会逐步取消对上市公司项目的补贴和无偿的财政支持，上市公司的项目成本会增加，从而影响利润。显然，即使国民经济保持7%的增长，上市公司在2002年的业绩也很难有较大的增长。
6、监管的强化。信息披露的进一步规范，对关联交易的监督，稽查的强化，对操纵股价的查处等等，会使上市公司的利润更趋真实化，资产重组类股票会开始发生两极分化。具有实质性的重组的上市公司会在二级市场有良好表现，而非实质性重组的上市公司的股价会持续回落，跌破净资产。在弱市中的监管强化，也会使市场的心态变的更不稳定，稍微的风吹草动就会引起市场的反应。监管的强化也使得很多“做庄”行为的风险放大，个股的运作变得缓慢，过去的“庄股”在2002的“跳水”行为会继续延续。
7、成立合资基金管理公司、合资券商提上议事日程。合资合作不仅可带来一部分增量资金，更重要的是可引进先进的管理经验、金融产品，引导新的投资理念，竞争的加剧也在所难免。
（二）不确定因素估计
1、国际经济环境。 美国经济能否好转？日圆是否持续贬值？目前国际经济的环境的变化还很难确定。而这些不确定因素不仅影响国内的积极政策，而且会影响国内的一些上市公司，如IT类公司、主要市场在国外的公司、石油开采类公司等。
2、国有股减持。显然，市场各方正在努力寻找一个多赢方案。但也有人士指出，多赢方案实际上很难存在。国有股减持价格高了，投资者难以接受，减持价格低了，国家难以实现利益最大化，最后很可能是一个妥协的产物，即在国家利益与投资者利益间寻找一个平衡点。无论怎样，国有股减持办法仍存在着很大的变数，对于市场中期走向也将产生决定性影响。若方案为国家向投资者大幅让利，如确按市场所愿，按净资产价格配售，市场平均市盈率将大幅降低，市场颓势也将根本扭转。但若方案为中性或偏淡，则对市场的中长期压力显而易见，毕竟减持即意味着增加股市供给，会加剧供求失衡，这对本已走弱的股市无疑是雪上加霜。
3、创业板。朱镕基总理在2001年11月初表示，创业板只会在主板市场秩序正常之后，才考虑设立。另外，由于国有股减持与推出创业板都会分流市场资金，而国有股减持具有迫切性，出于利弊权衡，创业板也会被暂时搁置。综合来看，2002年创业板仍可能难以出台，而高新技术板块有可能在下半年于深市亮相，给市场带来一定机会。
4、股指期货。实际上，股指期货的推出将意味着市场格局的一次彻底变革，当市场下跌时，有关方面再无很大必要“迫”于各种压力去“救市”，因为市场机制可以自行调节；过去一路做多的做庄模式将一去不复返，股市震荡幅度有加大可能，特别是向下空间已不能用原来的思维定势来判断，捂股将面临很大风险，所有的投资者必须采取全新的思维面对新的市场。股指期货将给市场提供全新机会，但与之伴随的风险也十分巨大，就目前的监管水平和二板市场的不断延迟推出，估计2002年股指期货的推出可能性很小。在股指期货推出前，会先推出统一指数，统一指数如何制定将对股指期货的运行产生重要影响。统一指数推出的过程中大盘指标股会有一段行情，但由于为概念炒作，因而估计行情不会很大。
5、减息。有专家指出，若通货紧缩进一步加剧，如物价指数连续两个月以上为负数，减息的可能性仍不能排除。 国家统计局副局长邱晓华也表示，一方面经济减速为利率的调整提供了动力，另一方面，物价走低的新情况也为利率调整提供了一些空间。央行根据经济运行的状况在适当时候对利率作出一些新的安排也是必要的。 而央行行长戴相龙在2002年1月中旬的讲话也暗示了减息的可能性很大。减息无疑是对证券市场的一大利好，但在市场主基调为调整的情况下，减息不可能对证券市场产生很大的作用。
6、开放CDR（存托凭证）和双Q（合格的国内机构投资者、合格的境外机构投资者）。有消息说在内地发行CDR和建立QDII（QFII）机制已经进入实质性研究阶段，并有望在春节后推出。如果那样的话，政策将对香港市场和内地证券市场都产生重大影响。CDR这一证券交易创新制度中有几个关键点：首先，发行CDR的公司范围问题，是否仅限于内地在香港的上市公司，还是同时包括主要业务在香港的上市公司，这个问题涉及到国内资金是否会大规模流出问题。其次，CDR境外的投资者是否可以将其股票同上市公司发行的CDR一样托管到中国银行进行交易。如果回答是肯定的话，涉及的外汇流失问题将更加明显。因此，过渡期将两者分割的可能性较大。第三，发行CDR对两地证券市场的影响问题。由于两地市场市盈率差别较大，在内地发行CDR受到欢迎的同时也必然会引起市场资金向这里集中，这样对国内证券市场肯定会产生一定影响。CDR最终以什么样的面目出现，直接关系到是否真正能够实现双赢局面。QDII是在特殊的外汇管理制度下，允许本国居民进行境外投资的机制。在这种机制下，管理层可以通过规定资金流出的额度等来加强对本国外汇的制度的管理。许多发展中国家都采用这一制度管理资本项目下的境内外投资规模和方式。在我国证券? 谐∶挥卸酝饪牛衬谌嗣癖以谧时鞠钅肯虏荒芄蛔杂啥一皇辈捎谜庵种贫龋梢酝乜砉谕蹲收叩耐蹲是溃鸩绞迪肿时臼谐〉墓驶獭４幽壳笆谐⌒枨笊峡矗琎DII显得较QFII更加迫切，主要是因为国内证券市场市盈率相对较高，而香港等市场明显较低，因此，对国内投资者设立QDII机制，可以拓宽投资渠道，逐步调节两地市场的差距的目的。这种机制更受香港和内地投资者的欢迎。但是，政府主要担心的是国内资金流失和对证券市场的影响问题。种种迹象显示，要建立中港自由贸易区，发行CDR和建立QDII机制在近期实现的可能性明显加大。这两种制度的推出对国内证券市场的影响明显更趋于负面。
二、 证券市场主体
（一）上市公司
2002年上市公司面临的环境较以往复杂，不利因素居多。
1、总体经济增长速度回落。由于世界经济增长速度放缓和我国总体经济增长呈现逐渐走低的趋势，2002年上市公司的外部宏观经济环境趋于不利，直接影响到上市公司的经营业绩。
2、府监管加强，在信息披露、关联交易、行业监管细则、会计制度、上市公司治理结构方面进一步规范、细化，将会深入压缩上市公司业绩的水份，业绩的真实性将继续提高。
3、加入WTO后的影响。WTO的加入，使我国的的上市公司面对国外的竞争有不同的优劣势，例如，对港口、纺织品等是利好；对贸易、金融服务业是冲击。但是，这种影响目前还很难具体评估出来。更令人担忧的恐怕不仅仅在此。WTO的条款的重要原则之一是国民待遇原则，即国内各种所有制企业和国外企业享受同一的政策。而我国的上市公司绝大部分是国有企业，他们一直享有税收、财政支持、信贷等多方面的政府的特殊照顾。WTO的加入，国家政策的调整，使这些上市公司与私营、外资企业在同一层面上公平竞争，而国有企业本身的运作机制、治理结构一直难有改变。显而易见，国内多种所有制企业之间的竞争会比外来者的竞争更激烈。
4、税收政策。我国的内外资企业的所得税率将要进行统一，很多地方自主制定的税收优惠将被取消。假如把所得税率统一至24%的话，上市公司的名义税率虽然降低了，但是实际所得税率却调高了（目前，大部分上市公司的实际所得税率在17%左右），因为税收优惠的取消。另一方面，如果增值税由生产型向消费型转变，会降低企业的税负。消费型增值税准予增值税一般纳税人抵扣购进的固定资产所含的进项税额，而生产型增值税却不允许。这一政策变更意味着企业的生产成本将下降，企业的利润增加。由于交通运输业、建筑业、金融保险业、邮电通信业、文化体育业、娱乐业、服务业等行业缴纳的是营业税而非增值税，而种植业、养殖业、林业、牧业、水产业等又享受免增值税的优惠，去除这些行业公司的影响，我们推算上市公司的总体业绩由于这一政策的变更增加幅度大约在7%左右。这一政策的转变也能够增加上市公司对固定资产的投资需求，从而进一步带动上市公司的整体业绩。
5、公司治理结构。2002年公司治理结构会因为监管机构的强化要求、国有股减持和国外投资对中国市场的渗透等多方面的压力，有所改善，股权的转让会频繁发生。“一股独大”的局面从根本上虽然很难有改变，但是对关联交易的监控加强、舆论监督的深入、稽查制度的建立会弱化大股东的操作地位。
从以上分析不难看出，2002年上市公司的业绩很难有较高增长。如果退市制度和对中小投资者保护的措施在2002年被进一步强化，上市公司的压力会更大，但公司的业绩会真实，公司管理层的经营压力会加大，这些有利于公司的长远发展。2002年会有更多的民营企业、合资公司上市，股权转让会更多，CDR有可能实施，这些会为市场注入活力。绩优概念的兴起、再融资的限制趋于严格，股民状告上市公司案件的数量增多，这些都会提升上市公司经营者对投资者的重视。2002年我国的上市公司将在运作机制、观念等方面开始前所未有的转变。
（二）监管机构
2001年是中国证监会确定的“证券监管年”，证监会推出了一系列重大举措，例如开展“投资者教育”活动、加大对内幕交易、操纵市场和其它欺诈行为的查处力度、查处违规资金、加强基金交易行为监控、大力发展证券投资基金、推行上市公司治理准则、国有股减持及其暂停、加强客户交易结算资金管理、规范证券公司受托投资管理业务、印花税降低、券商增资扩股放宽限制、建立退市机制等等。
根据证券监管部门的工作思路，2002年和以后实施的具体措施还将主要包括建成以《公司法》、《证券法》为核心的证券期货市场法律法规体系；积极稳妥地解决历史遗留问题；规范证券公司的经营行为,督促其健全内控机制,完善法人治理结构；进一步扩大基金规模,着手进行设立中外合资基金管理公司的工作，积极推动养老基金进入证券市场,逐步形成以证券投资基金、保险基金、养老基金等长期、稳定的资金运作机构为主体的机构投资者队伍,改善投资者队伍结构；逐步建立保护投资者权益的教育机制、诉讼机制和赔偿机制；强化稽查手段,加强市场监管和稽查力量；推进会计标准和信息披露准则的国际化,不断敦促上市公司完善其法人治理结构；抓紧研究开发包括债券品种、指数品种及其他证券衍生产品等多种证券市场产品,促进证券市场的改革和创新；加强监管队伍建设，培养适应新监管形势需要的专业监管人员。而打击非法操纵股价、信息披露的违规，化解金融的系统风险，保护中小投资者利益将成为2002年监管机构的工作重点。
这些具体的监管措施和思路提倡运用市场的办法,倡导符合市场规律的监管理念、监管制度,借鉴和吸收世界成熟证券市场的先进成果,主动迎接加入WTO以后对证券市场带来的挑战，充分体现了我国证券市场监管政策以及今后政策趋向中培育与规范并重、市场化监管、制度改革创新和适应国际化的思想。从这些监管措施的相互配套情况来看，从严厉打击内幕交易、操纵市场行为、查处违规资金、推出退市机制、规范受托投资管理业务到大力发展证券投资基金、国有股减持暂停、降低印花税、放宽券商增资扩股，体现了管理层加强市场培育发展和加强市场规范力度相并重的原则，一方面加强市场监管,另一方面下大力气进一步发展和培育市场主体和市场。在决策路径上，在稳定和规范中发展成为决策的基本思路，而决策中的令出多门现象会由于国家金融工作小组的建立而减少，决策的科学性和效率会提高，更多更细的监管条例会不断出来。
（三）证券公司
2002年中国证券公司将开始面临前所未有的严峻挑战。第一、市场进入调整状态，使券商的收入来源变得艰难。如果这种调整的市场状态持续2年左右，绝大多数证券公司会举步艰难，有的甚至破产。第二，市场化步伐加快，竞争更激烈。随着市场化步伐的加快和WTO加入后市场运作透明度的增加，很多证券公司依靠特殊资源或违规而获利的路径越来越少，证券公司之间的竞争会加剧。竞争加剧主要来源于四个方面，一是通过增资扩股壮大实力的现有证券公司；二是新成立的规模较大的证券公司；三是新加盟的实力雄厚的中外合资证券公司，如中金公司、中银国际；四是针对市场细分的专业证券公司，如只做投行业务的投资银行公司。第三，治理结构的转变。股份制的实行，不仅使公司的治理制度化、法制化，也使证券公司不得不面临来之股东的红利要求压力。第四，本身管理的问题。中国的证券公司在运作的规范化、科学化方面很薄弱，尤其是在风险控制和对研发的重视和运作方面更为薄弱，这使得我国的证券公司在弱市中举步维艰。
在传统业务方面，证券公司遭遇到前所未有的打击。下面分别论述：
1、投行业务。
截至2001年12月31日，2001年度首次公开发行A股的公司共有67家，全部在沪市发行，募集资金总额约542.6亿元。这是继1998年821.31亿元、1999年878.38亿元、2000年1498.27亿元之后的首次出现发行大幅回落。发行数量的大幅减少和发行价格的深幅度降低（发行价格在20倍市盈率以内）使很多公司的投行业务难有起色。随着中外合资券商的可以承销B股、H股和一些具有特殊背景的大券商（如中金公司、中银国际）的加盟A股承销业务，2002年国内的投行业务的竞争更趋激烈。2002年如果按发行100只新股计算，平均每个券商只能承销3只股票，而投行业务的集中趋势又是在所难免，因此，不排除很多投行部门出现亏损。而核准制的正式实施、市场化步伐的加快、承销风险的上升、加入WTO后的挑战等等，使投行业务不得不面临深层次的调整。
（1）、服务理念由“单边市场”向“双边市场”转变。在额度制的发行体制下，投行业务人员将眼光局限于具有指标的企业上，公关成了投行工作的一个重要内容，投行人员可以提供的服务也仅仅是局限于帮助企业融资，至于企业的发展战略、投资咨询等需求则很难满足。证券市场市场化进程加速，竞争加剧以后，“单边市场”已经向“双边市场”转变，投资银行业从理念到技术，从运作方式到市场定位发生全面而深刻的变化。未来的投资银行将要在资本品市场的供需双边之间、在融资和投资之间建立均衡。这涉及到发行方式和定价方式等一系列技术环节的变革。
（2）、组织模式由扁平式走向层次递进式、从传统的投行组织模式向“大投行”组织模式转变。具体来说，过去那种以地域分工为主的扁平式的投行部门管理体制向分工专业化转变，发行业务风险控制成为券商投行管理体制变革的核心
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