您正在看的财政论文是:中国上市公司可转换债券融资的理论思考。

近一个时期以来，中国证券市场上发行（或准备发行）可转换债券（Convertible Bonds）的上市公司数量迅速增加，转债的发行（预期）规模也迅速扩大，进而说中国证券市场出现一场“可转换债券热”应不是夸张的提法。那么，我们应该如何看待目前上市公司利用可转换债券的这一热潮呢？这是否标志着可转换公司债券通过三年多的试点已经过中国证券市场的考验，将成为上市公司的一种新的常规再融资方式和可供投资者选择的证券品种，进而是市场的一种理性行为，抑或仅仅是在配股无门，增发受限情况下上市公司为追求资金的盲目行为？……本文就试图从可转换债券的定义及其融资的经济分析着眼，对中国上市公司可转换债券融资的优势、作用以及误区作一分析。

一、可转换债券及其在中国的产生和发展

在中国证券市场中，上市公司也罢，投资者也罢，对可转换债券的认识往往停留于将其作为一种再融资渠道的认识之上，而较少有人把可转换债券的出现和发展视做中国证券市场上的一种金融产品创新。这样一种特殊的情况，加上可转换债券本身在中国产生，尤其是被市场接受的时间很短，在客观上就使得中国证券市场各类主体对其本质及特性了解不深。因此，从可转换债券的概念及其特性着眼，进而对可转换债券在中国的产生与发展作一介绍仍很有必要。

可转换债券的含义与特征

与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附有“转换条件”的公司债券。这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权（Options）的一种变异形式，与股票认股权证（Warrants）较为类似。因此我们可以把可转换债券视做“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工具 （“混合债券”，Hybrid Bonds）。

由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较低的利率之上--显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率的；第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。

上述这种多重特征的迭加，客观上使可转换公司债券具有了筹资和避险的双重功能，因此，与单纯的筹资工具或避险工具相比，无论是对发行人，还是对投资者而言，可转换债券都更有吸引力。

可转换债券的投资价值，可以用下图形象地予以说明。

普通债券的价值是我们理解转债的基础。在图1 中，债券价值是用一条从原点出发的曲线表示的--当公司价值很低时，意味着公司破产的概率较高，从而债券价值与公司价值密切相关，呈正向连动关系；但由于债券投资者只能获得固定的利息收入，因此当公司价值上升到一定程度，公司有能力偿付债务本息，公司债券的价值就相对平稳，因此债券在公司价值变化的一个相当大的范围内就表现为一条水平线。此外，容易理解，转债的转换价值与公司价值的变化显然也是正相关的，随公司价值的上升而上升，图中就用一条过原点的直线表示。这样，我们可以认为，当公司价值很低时，债券价值就是可转换债券价值的低限--可转换债券价值线显示当公司价值很低时，转债仅仅以相对纯粹债券而言的较小溢价交易，从而类似于纯粹债券。相反，当公司价值很高时，转债就会以高于转换价值的价格进行交易，从而表现的更象股票。但是，在公司价值变化相当大的一个区域内，转债是以一种“混合证券”--即有些类似债券，又有些类似股票--的形式出现的并进行交易的。

（二）中国可转换债券的出现与发展--再融资渠道演变视角的考察

虽然从特性上看，可转换债券是一种带有衍生性质的金融产品，但就其在中国的产生与发展而言，却很少有这方面的考虑，而从其出现之日起，中国可转换债券就与融资，特别是上市公司再融资渠道的拓宽与完善紧密联系在一起的。因此，要了解可转换债券在中国的出现和发展，上市公司再融资渠道的演变是一个非常好的切入点。

应该说，中国特殊的股票市场发展背景决定了与发达国家相比，中国上市公司的再融资情况颇有些特殊：由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新，而且考虑到中国股市发展初期的主体--上市公司几乎都是“国有”背景，在财政收支捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，上市公司对于“没有还本付息”压力的股权“融资”偏好非常强烈，因此监管当局对再融资作出了明确的规定，且长期以来仅限于配股一途。

中国股票市场的进一步发展，迫切需要再融资渠道的创新。在经过8年的发展之后，随着中国股票市场运行、监管环境的逐步规范，尤其是投资者日趋成熟，1998年以来中国证券监管当局关于再融资的政策正逐步放松和走向规范。其中，比照国际惯例，引进了“增发”这一再融资渠道，就是中国股票市场发展进程中的一次制度创新。

但无论是配股还是增发，都直接涉及到公司股本规模的即期扩张，而在中国这个不尽规范的市场中，由于诸多因素的作用，股本规模的扩张几乎是股价的下跌的代名词，中国上市公司需要寻找新的能够缓解近期股本扩张的再融资渠道，发行可转换债券恰好就是这样一种新的渠道。

为了规范、促进转债的发行，中国证券监管当局于1997年发布了《可转换债券管理暂行办法》，为上市公司发行可转换债券提供了制度性支持。然而，由于缺乏实施细则，可转换债券的发行无法规范，很难实施，而1995年“深保安”转债的失败（转换率仅2.7%），更使得上市公司、投资者在这一问题上顾虑重重，而且考虑到可转换债券的金融衍生产品性质，产品设计较配股、增发更为复杂……种种因素的迭加，客观上就导致一直以来，在配股、增发、可转换债券三种再融资方式中，投资者最为陌生，而且中国市场以前也不常见的渠道就是发行可转换债券这一方式--截止2001年的6月，中国证券市场上的可转换债券仅有5只，即南化转债、丝绸转债、茂炼转债（已经发行，但尚未流通）、机场转债以及鞍钢转债，发行总额47亿元。

进入2001年，情况有了较大的转变。2001年3月以来，中国证监会陆续颁布了一系列包括《上市公司新股发行管理办法》、《关于做好上市公司新股发行工作的通知》、《上市公司发行可转换债券实施办法》等有关上市公司再融资的部门规章以及配套的实施细则。近一个时期以来，伴随着中国股票市场中大量上市公司增发所引致的一系列市场恐慌状况的愈演愈烈，中国上市公司普遍对可转换债券作为再融资渠道的选择表现出强烈的兴趣，可转换债券成为继去年增发热潮之后的又一热点--截至2001年7月底，深沪两市共有15家上市公司拟发行可转换债，截止2001年8月22日已有34家上市公司提出发行可转换公司债券，计划融资260亿元左右。

中国上市公司再融资渠道的上述演变进程--从单纯的配股，到增发这种国际通行的再融资渠道，再发展到目前的可转换债券融资，一方面，足以说明目前的中国股票市场已经为上市公司提供了多层次的、完整的再融资渠道体系，进而可以说这是中国股票市场市场化阶段取得进展的重要标志之一，但另一方面，就中国股票市场的发展现状而言，某种意义上这种演变也是一种无奈的选择，关于这一点，上文的简单回顾中大致可以说明。

二、可转换债券融资的一般经济分析

在金融理论研究中，融资不仅与融资成本、融资可行性相关联，更重要的是与企业资本结构、公司治理机制等问题紧密联系在一起的。从这一种视角出发，那么相对于配股、增发而言，同为再融资渠道，可转换债券融资有何独特优势，抑或劣势呢？这就需要我们认真地思考可转换债券这一独特的融资方式所具有的特点。在对中国上市公司发行可转换债券融资行为进行分析之前，我们认为从理论视角对可转换债券的作用作一考察是非常必要的一项工作。

（一）证券市场中的可转换债券融资：国际视角的考察

在国外资本市场上，证券发行是公司，尤其是上市公司进行外源性融资的一种主要方式，而在金融市场的各种证券中，转债应该说是一种使用较为普遍的品种，而且最近的20年则更是全球可转换证券市场得到飞速发展的时期--截至1997年末，全球共有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券，有2300余种债券尚未偿付，合计金额超过4000亿美元，其中美国占了大约43％。

虽然转债发展非常迅猛，但与普通债券融资相比，仍然处于比较低的水平，或者说转债的发行并不是公司证券融资的首选。以转债最为发达的美国为例，根据美国《交易商摘要》（1985）的数据，在1980-1984年间大约有3500亿美元的证券通过券商承销方式出售，其中63%是直接的债券，24%是普通股，6%是可转换债券，5%是优先股，其余2%则是可转换优先股（Smith，1986）。而在1987-1993年期间，美国国内市场上发行可转债的规模则达到了550亿美元，与此同时，在欧洲美元市场上也发行了数十亿规模的转债，可以说转债的发行规模基本维持了原来的态势，但其种类与复杂性有了更进一步的发展（Noddings，1991）。

那么，为什么在国际金融市场上，转债的发行规模要远小于普通债券，甚至不如股权融资呢？我们认为主要的原因可能有如下两个：

（1）转债从属于衍生证券的范畴，这种性质就决定了其定价、发行的复杂性，考虑到这种复杂性所产生的投资者出于其认知的缺乏所导致的信息要求的提高，使得转债的发行比一般证券更具风险，造成上市公司、投资银行较少选择转债作为首选融资方式，而投资者在购买转债时也非常谨慎；

（2）转债的经济特性，决定了其尤其适用于一些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司，也就是说并不是所有的公司都适合发行转债的。这一点是我们下文分析的主要问题。

（二）可转换债券的经济特性与发行动机研究

前已叙及，与普通债券相比，可转换债券是一种非常独特的“混合”债券。在实践中，通过对美国公司转债发行动机的几次问券调查，发现对于发行公司管理层而言，转债的这种独特性，或者说优点主要体现在以下两个方面（Pilcher，1955；Brigham，1966；Hoffmeister，1977）：

1）转换期权的存在，使得投资者愿意接受较低的债务利息，意味着转债是一种“廉价”融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担；

2）“高估”股票预期发行的价格，进而获得有关股票发行的“溢价”。一般而言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高，以体现其中蕴涵的期权的价值。

由此，公司发行转债的两个动机--低利率筹资和推迟股权溢价融资--似乎非常明确，也容易理解。但是，经济学者在经过深入分析之后，发现关于转债上述两个明显的优势仅仅是一种“虚幻”，从而带有很大的欺骗性（Brennan，Schwartz，1981）。他们认为，可转换债券的“低息”是以转换为条件的，而转换对于发行公司而言，实际上意味着把公司经营成功所能给原有股东带来的收益预先转让给了转债的投资者（股价上扬，转换价值急剧上升），当然同时也转让了公司经营失败的风险（引致股价下跌，转换价值丧失），进而绝对不是一份“免费的午餐”，而转债的投资者之所以愿意接受低息的回报，仅仅是因为他们相信转债中蕴涵的期权价值可以弥补这种损失--这是一种“收益与风险”的权衡；进而所谓的“溢价”也是一种误导--这仅仅是与今天的股价对比的结果，而适当的比较标准应是明天的股价可能是多少。当然，如果考虑现代金融理论的基本思想，证券（包括期权、转换权）的定价是建立在“无风险套利”基础之上的时候，可转换债券的交易对于发行公司和投资者而言，将是一种“零和博弈”--既没有谁受益，也没有谁损失。

虽然可转换债券上述两种发行动机可能有些虚幻，但是作为一种创新型金融产品，转债依然具有极为独特的经济性质，进而成为一些公司融资的主要渠道。从国外有关学者的研究来看，可转换债券的发行尤其适用于一些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司，其原因主要有以下三个：

（1）可转换债券本身具有一种“激励兼容”的特性，进而对减弱公司所有者与债权所有者之间的“代理问题”有着独特的作用，关于这一点，我们在下文将详细作一分析。

（2）对于那些拥有高增长前景的公司而言，由于考虑到虽然公司的成长性很好，但稳定性无从保证（风险很大），其资信等级一般较低，从而外部债务融资（包括银行贷款、发行普通债券）要么要求的风险补偿很高，进而融资成本极高（而高融资成本，意味着其财务危机发生的概率很大），要么就根本无法获得，而可转换债券所特有的低利率条款，使得其支付较少的财务费用，进而可以避免发生财务困境的可能性，使公司成功的度过其成长期的机会增大。

（3）对于那些拥有高增长前景的公司而言，可转换债券的发行可以创造一种持续增加的股本基础，进而为其其他外部融资的增长提供坚实的基石（Stein，1992）。对于这些公司而言，要么由于资信低的问题，根本无法发行股票，要么虽可以发行，但前景不测的可能性以及信息的不对称性（所有者知道公司发展的前景，但外部投资者无从知悉），进而投资者无法认同公司的价值，进而使得发行股价不高，公司所有者不愿发行。可转换债券发行中的“溢价”条款在一定程度上解决了这一问题。

（三）可转换债券与公司治理结构

前已叙及，可转换债券的某些特性与公司治理结构的完善之间存在紧密的关系，进而也成为公司发行转债的动机之一。所谓的公司治理结构，是指以一系列合约形式体现的，用来调节公司利益相关者之间利益关系的一整套制度安排，界定了公司利益相关者之间权利、利益和风险的分配，如果用“委托-代理”理论来分析，公司治理结构主要体现为利用各种制度安排的互补性，降低由委托人与代理人之间代理问题产生的代理成本，实现公司的经济利益。而代理问题的表现是多方面的，所有者（股东）与债权人、管理层与所有者（股东）之间的代理成本更是公司治理结构关注的焦点，而可转换债券能够在一定程度上缓解股东和债权人之间以及股东与管理层之间的代理问题（或利益冲突），降低代理成本，进而完善公司的治理结构。

（1） 可转换债券和股东与债权人之间的代理问题

由于股权和债权这两种金融性索取权在证券利益和优先性方面存在差异，，进而产生了不同的干预倾向--债权人仅能获得固定收入而无法分享公司盈利高涨带来的收益，从而一般偏爱低风险的投资，而股东的利益则与债权人形成对照，进而在一定程度上偏好高风险的投资，在其资本不足时，这种倾向尤突出。因此，股东和债权人之间的代理问题一直存在。Brennan和Schwartz（1981）指出。可转换债券在解决股东和债权人之间的利益冲突问题上非常有效（这里假设经理层代表股东的利益，进而也是管理层与债权人之间的利益冲突）。

可转换债券通过两种方式来缓解这种利益冲突：第一，可转换债券能够在一定程度上抑制经理层的“逆向选择”行为--无论是试图通过从低风险投资转向高风险投资的“资产替换”，还是发行更多债务等其他方式来提高公司的财务杠杆，从而降低债权价值，提高股权价值。通过内含向债权人提供把债权转换为股权权利转债的存在，公司的经理层事实上向债权人提供了在股权价值提高情况下通过转换进而分享成果一种保证；换句话说，可转换债券所内涵的转换条款，使得转债的价值在一定意义上独立于公司风险的变化--当公司从事高风险投资时，可转换债券的价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，转债所内含的期权价值也增加了；第二，转债所特有的低息条款，使得公司通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象，保证了对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。

Brennan和Schwartz（1981）认为，可转债的这种“风险中性”特征，决定了可转债的发行主体主要是各类成长型、高风险的公司。